随着喜忧参半的7月宏观数据陆续出炉，经济下行压力再度夺眶而显。央行的数据显示，7月M2同比增长13.5%，同环比分别下降1.0和1.2个百分点，人民币新增贷款3852亿元，同比少增3145亿元。与此同时，国家统计局数据显示，投资、社会消费品零售总额、工业增加值等也出现了同比增速回落态势。

　　7月数据的偏弱，及韩国央行最新宣布降息25个基点等，引发了市场呼吁央行降息，以稳增长。当前经济存在一定的下行压力实乃预料之中的事，最近以来决策层多次强调经济存在下行压力，而即便如此中国在宏观调控上也表现出较强的定力，这源自决策层已吸收了过去刺激的教训，并笃定了走出唯GDP路径依赖之信念。其实，经济下行压力实际也是经济转型与改革的动力源，没有哪个国家的经济转型和改革是无痛的。何况，目前采取类似于全面降息等宽松政策，不仅实际成效可能有限，而且也缺乏有效而充足的资源用于刺激。

　　当前决策层采取定向宽松等调控政策，一则源自目前稳增长只是手段，促经济转型和推进改革才是目标，而定向宽松旨在通过有保有压之手段，达到稳增长与促转型和改革之边际均衡；一则随着人口的老龄化，中国已隐显出真实储蓄率边际递减之态势，而真实储蓄的递减预示当前缺乏更充足的储蓄资源用于更广范围的刺激；同时，目前中国经济已面临投资边际收益率递减之态势，这使得强刺激带来的边际收益可能小于边际风险。

　　以7月信贷和社会融资规模的增速回落，及人民币存款的同比大幅下降等为例，信贷和社会融资的增速回落，并非完全源自6月的透支，而可能更主要源自银行等愈发面临资本充足率的筹集压力，即由于资本充足率是银行系统扩大资产负债表的硬性指标，在市场风险资产溢价升水等侵蚀银行资本充足率等背景下，缺乏畅通融资渠道使银行等缺乏更多的资本金支撑信用扩展。

　　同时，短期贷款和人民币存款的大幅回落等，一方面反映经济孳息能力呈边际下降态势，产能过剩也正牵制着企业的资产周转率和信用创新能力；另一方面存贷款派生能力的下降，根本上是真实储蓄率边际回落的结果，即在全社会消费品零售总额名义增长以低位稳定在13%以下，及7月出口和贸易顺差（真实储蓄外流）出现突然性放大等背景下，通过通胀发生机制稀释消费购买力以筹集刺激资金已呈边际递减态势，这预示着支撑存贷款衍生的真实储蓄资源愈发有限，进而影响整个经济体系的信用创造，导致信贷和社会融资规模难以持续扩展。

　　显然，当前依靠积极的财金政策缓解经济下行压力，可能损益要大于收获。当务之急应是通过加快经济体制改革放活市场内生活力，并通过政府完善公共服务等为居民提供免于恐慌的自由等，提高经济社会隐忍经济下行风险的可承载力，促进经济转型升级，进而引导市场聚敛新的经济增长优势。唯有如此，才能有效避免继续采取积极财金政策所带来的经济社会债务紧缩风险，实现稳增长与促改革、防风险的平衡。