实体经济运行风险向金融领域传导，是当前我国金融风险运行的主要特征。应对国际金融危机的刺激性经济政策，并没有从根本上解决我国宏观经济运行的内在矛盾，反而因为实体经济加杠杆和经济转型缓慢累积了新的风险。

  目前看，产能过剩、房地产泡沫、僵尸企业、地方基建项目过度扩张等实体经济运行风险正加快暴露，并加速向金融领域传导，分别沿着两条路径扩散与积累：一是通过担保链条快速传导；二是通过影子银行领域的刚性兑付迅速积累。其中，担保链条破裂是金融风险显性化的演变路径，而刚性兑付则是金融风险隐性累积的支点，均需要引起高度关注。

  实体经济运行风险正加快暴露

  当前我国经济增长对投资与债务扩张的依赖仍在上升。国际金融危机爆发后，西方发达经济体普遍在去杠杆，逐步降低杠杆率以修复受损的资产负债表。与之相反，我国则进入快速加杠杆的过程。2013年末，我国M2余额为110.65万亿元，较2008年末增长132.85％。同期，GDP仅增长81.2％。

  据有关研究人员测算，2012年，我国包括政府部门在内的非金融部门债务总额由2005年的25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率达176.3％，较2005年上升了约37个百分点。这种上升过程，在2008年后的信贷大幅增长过程中表现得尤为明显。由于过去我国实体经济扩张更多是杠杆率上升的结果，而经济内生增长动力不强，社会消费意愿不足，居民收入增长缓慢，加上规模庞大的债务存量，已经对经济增长形成了重压，并促使实体经济运行风险加快暴露。

  一是实体经济活跃度下降。

  2014年1月我国制造业采购经理人指数（PMI）为50.5％，较上月回落0.5个百分点，承接去年第四季度以来的连续回落态势。非制造业商务活动指数为53.4％，较上月回落1.2个百分点，为过去一年来的最低点。实体经济活跃度下降，是宏观经济运行的外在表现。

  应对国际金融危机的刺激性经济政策，短期内扭转了经济下滑的势头，政府主导的投资规模大幅增长，给经济注入了强心剂，而此后房地产业的繁荣带动了社会消费的扩张。但这种短暂的经济繁荣并不能掩盖经济运行的内在矛盾。当刺激性经济政策效应衰减并逐步退出时，宏观经济下行压力开始增大。事实上，从2012年四季度开始，我国宏观经济增长的中枢已经开始缓慢下移，而这才是我国宏观经济运行的真实景象。

  二是企业盈利增长放缓。

  2013年全国规模以上工业企业主营活动利润同比增长4％，较上半年下降3.2个百分点。受市场需求总体疲弱影响，工业企业产品销售不畅，盈利环境改善困难重重。2013年，全国生产者出厂价格同比下降1.9％，生产者购进价同比下降2％。从某种角度上分析，当前企业盈利增长的放缓，是外部需求萎缩和新产品市场需求正在培育的结果，也是经济转型过程中的正常反应。

  长期以来，我国出口产品附加值不高，利润微薄，主要依靠薄利多销。但出口市场遭遇国际金融危机重创后，产品销售规模减少，价格难以提高，势必影响到盈利能力。同时，一些新产品的国内市场仍在培育，要形成规模效益仍需要很长一段时间。

  三是实体经济财务负担加重。

  按照2013年末全国人民币贷款余额71.9万亿元计算，非金融部门需要每年承担约5万亿元的贷款利息。2013年，新增我国社会融资规模17.29万亿元，考虑到非信贷融资成本要高出贷款利率，实体经济部门每年新增财务利息负担高达1.2万亿元。

  应该看到，债务增长是以偿还本息为前提。如果不顾财务预算的刚性约束，盲目债务扩张，那么实体经济财务负担将会越来越重。我们知道，债务利息增长只与时间有关，而筹集债务本息需要社会劳动的广泛参与，即使可以放松货币政策，如果社会劳动无法及时跟进，势必无法实现债务自偿。

  应该看到，“借新还旧”只能暂时掩盖兑付风险，却无法阻止兑付危机的发生。过去实践也已经表明，过度宽松的货币政策，将会破坏财务预算的刚性约束，导致市场流动性泛滥，鼓励投机，价格炒作，危及宏观经济稳定运行的基础。

  四是融资环境总体趋紧。

  2013年，我国新增人民币贷款8.89万亿元，如果考虑存量贷款利息自然增长部门，实际新增贷款非常有限。同期，我国社会融资规模17.29万亿元，人民币贷款仅占51.4％，主要是高利率的影子银行融资。2013年，委托贷款和信托贷款合计占社会融资规模的比重高达25.4％，较2012年和2008年分别提高了9.1个和14.8个百分点。据报道，2013年12月中旬，国务院办公厅印发《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发[2013]107号，下称107号文），确定了我国影子银行全面监管框架。随着影子银行监管趋严，可以合理预期，我国影子银行融资环境将会收紧。

  五是房地产黄金周期接近尾声。

  不管承认与否，过去几年房地产业事实上承担起稳定经济增长的重任，由此导致地方政府对土地财政的依赖度上升，房价继续大幅增长。经过过去一年半住房需求的集中释放，加上持续上涨的高房价对需求的抑制作用逐步显现，住房市场终端需求出现萎缩的迹象，未来房地产市场需求继续明显上涨的可能性将会显著下降。

  在衡量房地产泡沫上，房屋租售比较房价收入比有更好的指示作用。目前，一线城市房屋租售比大约在1∶500之上，而合理值约为1∶200—1∶300。市场租金更能反映住房供求关系，今年春节后北京房租未如往常大幅上涨，显示住房供求关系并不如销售市场所反映的供不应求那样简单。

  需要注意的是最近一段时间，一线城市土地价格出现明显上涨。但这种地价上涨推高房价的作用能否顺利传导，仍需要进一步观察。从很多种迹象看，一线城市房价上涨已经越来越沦为有钱人的资金游戏，与普通人群需求越来越远离，很难想像这种情况还会继续支撑相当长时间。

  春节期间，香港楼市出现重大变化，以长江实业和新鸿基为代表的部分大型房地产商大幅降价出售，有可能成为香港楼市走熊的开始。而香港与内地经济联系日益紧密，香港楼市若出现崩盘后，势必逆转内地楼市上涨预期，进而引发楼市抛售现象。