近两年来，资金市场乱象纷呈。近期，更是出现了人民币汇兑美元汇率贬值，国内各类资金价格快速下跌，信用违约风险加大，市场预期不稳定的现象。资金市场的乱象，是经济金融运行状态的外显，具有深刻的内部根源。我国正处于经济、金融转型的关键时期，希望能更好发挥市场机制的作用。但资金市场乱象却表明，在目前环境下，市场优化配置资源的能力受到极大的抑制，尚无法有效建立良性循环。我国需要尽快为发挥市场作用，建立必要的制度和政策环境。

　　资金市场越来越脆弱

　　2013年6月份以来，我国资金市场表现出明显的脆弱性。

　　1.资金市场与实体经济的联系弱化，存在资源错配现象

　　一方面，从资金来源方到资金使用方，需要涉及的机构、环节和链条越来越多，越来越不透明、复杂和表外化。表现在我国越来越多的资金，是通过影子银行系统汇集、转换并最终投到实体经济领域。我国仍存在大量的行政调控和监管措施，对正规金融的监管较严格。金融机构为了应对转型压力，绕开各类金融管制（这实际上也反映了我国在非正规金融体系自由化程度的深化），将资金投到产业政策不鼓励甚至禁止，但又有风险收益合理性的领域，需要将越来越多的金融机构、准金融机构纳入资金链条，所设计的方案也越来越复杂。如果我们以链条较短的人民币贷款、债券和股票占社会融资总量的比重来看，2009年之前，占到80%以上，2010-2012年，则下降到70%以上，2013年进一步下降到60%左右。大量的资金通过委托贷款、信托贷款投放到实体经济。

　　另一方面，实体经济的杠杆率越来越高，金融资源的配置与实体经济的真实还款能力关系越来越弱化。央行统计的工业企业资产负债率，从2007年底的58%上升到目前的62%左右，上升了4个百分点。如果以各类贷款、企业债、应收账款等占GDP的比重衡量，该比值近些年来也一直上升。更为重要的是，实体经济的盈利能力处于下降过程中，与金融领域要求的资金价格越来越出现矛盾。以工业企业为例，如果计算主营业务的资产利润率，近些年在7.5%左右，接近银行的加权贷款利率。考虑到银行贷款在企业外部资金来源中的比重逐步降低，其他资金来源的资金成本一般都高于银行贷款利率（事实上企业从银行获得资金的真实成本，远远高于贷款标价利率），主营业务的资产利润率事实上已低于企业的资金成本。虽然企业近些年仍负债扩张，但这种行为已不具有经济合理性。

　　2.资金市场“大起大落”，对各类信号高度敏感

　　2013年6月份“钱荒”以来，资金市场价格全面走高，但在此过程中，仍呈现出“大起大落”的特点。这种“大起大落”，表现在各个信用等级的资金需求上。迄今为止，已出现过三轮较为明显的波动。加上跨境资金流动变动，尤其是其中的套利性投机资金的流动，进一步加大了我国资金市场的波动。市场对各类信号，不论是央行的操作，还是市场信用违约传闻，都高度敏感。不论是金融机构，还是实体经济，已逐步将事实上的杠杆率抬升到其所能运用的极限，加上市场上普遍存在的隐性担保，金融市场运行高度依赖于脆弱的政府担保假设上。

　　3.资金市场缺乏分层

　　不同信用等级的信用利差在持续缩小。以市场上比较重要的五年期AA-与AA信用等级信用债利差来看，已从最高的1.8个百分点，下降到目前的0.6个百分点左右。更重要的是，由于大量的银行理财产品被市场认为是无风险资产，但事实上却是被投资到风险资产上。这混淆了风险资产和无风险资产，导致市场在最重要的无风险市场利率和风险市场利率出现混淆，抬升了无风险利率水平，一定程度上压低了部分风险资产的利率水平。

4.信用仍快速扩张，但增速放缓

　　从绝对数量上看，我国的信用仍快速扩张，但增速已开始放缓。2013年的M2增速仍高达13.6%，人民币贷款增速14.1%，新增人民币贷款8.89万亿元，累计新增社会融资总量17.29万亿元。但如果从社会融资总量的增速来看，增速已从去年的22.87%下降到2013年的9.69%。工业企业的负债增长率，也从之前的20%以上下降到近些年的13%-14%。这意味着，信用盛宴过后的正常化、边际收缩已开始并持续了1-2年。