【财新网】（专栏作家 王汉锋）关掉阀门没办法解决水的流向问题，只会导致“地势高”的地方进一步缺水；水的流向只能通过改变“地势”来实现。同样，紧的货币政策没有办法解决去杠杆和经济调结构的问题，这些问题只能通过结构性的改革措施来实现。

　　今年以来房地产市场疲软带动中国经济增长再现低迷，而政策方面特别是货币政策只是局部微调，并没有出现较为明显的改变。无论是在中西方媒体、部分官方传递的信息，还是在一些资深的市场人士中，普遍存在的观点是：当前松货币、刺激经济是“可耻”的，为了促进经济转型我们需要“忍受阵痛”；保持偏紧的货币政策有助于去杠杆，调整经济结构。

　　在我看来，这是一种“似是而非”甚至完全错误的政策导向。坚持这种有偏差的理念将犯“教条式”、“书生气”的失误，中国可能将为之付出不必要的代价。当前中国一个更为合理的组合是，在增速放缓、物价疲软、资产价格回落的背景下，适度放松货币政策(包括数量和价格的工具)，以保证经济不在短期内出现剧烈的放缓，而与此同时，在既定政策方针下加快改革（参照十八届三中全会的决定），特别是国企改革的步伐，以逐步解决结构性问题。

　　货币政策，无论是数量工具和价格工具，都是全局性的政策，是用来管理总需求的政策工具，而对经济中的结构性问题作用有限。期待通过偏紧的货币政策来解决经济中的结构性问题，无异于缘木求鱼，过度使用将导致“误伤友军”，甚至“适得其反”。特别是在中国金融市场已经存在诸多顽疾的情况下更是如此。实际上，我们已经有迹象表明自去年下半年以来整体偏紧的货币政策已经导致了一些并不如意的结果。

　　第一， 从国内上市公司的数据来看，非金融类公司盈利增速已经从去年的14%左右，迅速下降到今年一季度的3.7%左右（图一）。盈利放缓的原因，一方面是因为总需求偏弱，收入增长趋缓（给定整体货币政策偏紧，这完全理解）；另一方面，财务费用等费用率出现明显的上升（从1.3%上升到1.7%，0.4个百分点的上升，对比非金融公司的净利率只有约4%）。　　

　　图表一：国内上市公司的盈利增速

　　第二， 偏紧的货币政策似乎起到了一定的“去杠杆”效果，但仔细看之后发现，是杠杆低消费型行业在去杠杆，而大部分杠杆高的投资相关行业还在继续加杠杆。也就是说，偏紧的货币政策，并没有降低想去的“杠杆”，反而是误伤了政府鼓励加杠杆的领域，损害了实际的需求（图二显示不同行业资产负债率在过去两个季度的变化），印证了上述的“关阀门只会导致地势高的地方进一步缺水”的结论。

　　图表二：紧货币政策并没有去想去的杠杆，反而导致低杠杆的领域在去杠杆

　　第三， 如果再进一步看看在偏紧的货币政策下，金融与非金融的利润趋势，就更能发现问题。今年一季度，尽管整体非金融利润增长大幅放缓，金融行业的利润增长却超预期，利润总额占到国内整体上市公司利润的近七成（也就是全部非金融类公司盈利只占约三成）。背后的重要原因是，在当前中国金融业特别是银行业缺乏充分竞争、利率保护的背景下，偏紧的货币政策实际上增加了金融行业在经济中的定价能力、加强其盈利能力而损伤了实体经济。从图三中，我们可以看到，过去几年金融行业盈利占总体盈利比例逐渐提升，且其波动与非金融行业支付的财务费用率密切相关。

　　图表三：在中国目前缺乏竞争的金融体系下，“紧货币”实际上强化了银行的定价能力

　　第四， 对比银行业的平均贷款利息及非金融公司的净资产收益率趋势也可以看出一些问题。截至一季度，银行业的平均贷款利息是7.2%，而国内上市非金融类公司的净资产收益率只有8.4%。上市公司冒风险进行投资得到的回报，只比银行坐地收钱的利息率高一点点。

　　不得不说的是，尽管已经看到众多不良影响，在当前的中国，“放松货币政策以维持经济适度增长”被认为是“走老路”，被打上了一种“反改革”的标签，以至于政府目前在行动上似乎有点“自缚手脚”。即使有众多经济指标显示总需求偏弱，货币政策过紧，合理放松的货币政策依然难以出现，“忍受阵痛”变成了一种听起来很“悲壮”、“道义上正确”、很有市场的观点。

　　纵观各国宏观经济发展历史，这方面的经验教训是举不胜举的。远的不说，三年前欧洲的窘境相信对很多关心经济的人士还历历在目。在2011年之前，欧盟内部（甚至全球）也是盛行坚持对边缘国家去杠杆、不救助、不放松、坚持结构改革等听起来很合理、也很有市场的理念，但是最终的结果是一团乱麻，杠杆难去，经济也难以增长。局面越来越糟，甚至很多人认为“欧元即将崩溃”。但，2011年年底新任欧洲央行行长一上台开始就改变思路，通过LTRO等手段大幅放松（一种置换银行持有债券的放松手段），稳住阵脚，同时同其他机构一起推进金融财政等方面的结构化改革措施。自那时候开始，欧洲开始走出泥潭。虽然目前增长依然缓慢，但至少局面已经稳定，且已经开始了增长之旅，为解决各种深层次的结构性问题创造了有利的环境。

　　再说中国的近邻日本。1980年代末日本面临较大的资产价格泡沫。在房价开始调整之后，日本央行反应较慢，货币政策维持偏紧（防止泡沫扩大），最终资产价格泡沫被刺破，日本经济和金融体系深受其害。已经有不少研究这段历史的学术文章（包括美联储前主席伯南克等人的研究）指出，1990年代初日本央行货币政策过紧、维持过长，加大了其后日本经济和金融体系调整的痛苦。

　　杠杆就像是泼出去的水，“覆水难收”。“刮骨疗毒”的方式想把“泼出去的水”收回来以实现“去杠杆”，听起来“悲壮”、很容易引起同情心，但实际上确是偏“书生气”、“教条式”的想法，过于理想化。如果真的坚持，中国经济可能为之付出不必要的代价。

　　必须指出的是，建议货币政策做适度的放松以维持经济适度增长，并不是认为中国在中期内不可以接受更低的增长。我在之前的专栏文章（参见“中国经济增速换档”）中指出，随着“劳动力”数量见顶回落，中国经济增速转轨是大势所趋。在这过程中，通过大力改革激发劳动者个体的活力和效率是减少经济放缓痛苦的必然和必须之选。但这并不意味着可以放任经济失速不管，甚至以偏紧的货币政策来加速这一进程。给定中国目前的经济条件，中国或可忍受逐渐的放缓，但在短期内过于剧烈的减速将带来风险。

　　因此，一方面以货币政策放松来维持总需求保持在一定范围，另一方面以更大力度来推进既有的改革方针（十八届三中全会决定中指明的方向），才是更加合理的选择。希望以偏紧的货币政策来实现“去杠杆、调结构”，从理论上不可行；从已有的经济表现来看，不仅没有实现目标，反而带来不少负面效果。是到了该纠正这种错误观念的时候了。■

　　作者曾在中金和高盛任职，从事宏观经济及金融市场研究