该松还是该紧?中国货币政策正面临微妙拐点。昨天发布的5月CPI升至年内高点，而前天傍晚央行再次启动了定向降准。这是央行在稳增长和防通胀之间寻求平衡的相机抉择。

　　尽管，此次定向降准覆盖了大约2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行，远大于上一次的定向降准范围，但是释放的资金毕竟仍然有限，不足千亿。这与前些年动辄数千亿元的货币输送，其宽松的幅度要小很多。

　　可以说，当下货币政策正处于“小步慢跑”的状态。一方面经济形势严峻，局部流动性短缺时常出现，定向降准释放一定的流动性确有必要;但另一方面货币政策若全面转向，面临着巨大的通胀和泡沫反弹风险，刚止步的房价高涨随时会卷土重来。因此，央行的“小步慢跑”，在“试错”或“试对”中前进。

　　货币政策怎么走，就得看未来的通胀和泡沫反弹与经济下滑的风险，哪一个更大?笔者认为，前者风险要远远高过后者。5月食品价格上涨了4.1%，这意味着食品价格通胀压力再度加大。与此同时，房价虽然没有如前两年那么飙涨，但是只要政策稍微松动，房价泡沫会再度膨胀。而经济下滑虽然面临不小压力，但是国务院近些年启动了一系列市场化改革政策，正在逐步生效，民营经济的活力也得到了充分释放。这足以抵制住实体经济的“主动下滑”。所谓“主动下滑”，乃是主动减少地方政府投资支出，缩减地方债支撑的经济增长带来的GDP下滑。

　　就此而言，在通胀风险正在上升、资产泡沫不够稳定之际，全面放松货币政策基本没有可能。这个时候，即使选择定向的流动性宽松，也必须做好货币资金的传导机制的改革，让这些资金尽可能地流向实体经济所需要的领域。如此，艰难抉择之下的“定向放松”才能够发挥最大化的威力。