事件:

　　中国人民银行发布〔2014〕第5号公告,宣布自2014年3月17日起,银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%,再次汇改。当前距离本次汇改已近一个季度,正好可以检讨一下央行希望通过本次汇改改变什么,这些改变是否确实发生,未来还将产生哪些深远影响等一系列问题。

　　核心观点:

　　1、央行通过本次汇改希望获得货币政策有效性。根据“不可能三角”理论,货币政策有效性与资本自由流动和汇率浮动之间具有替代关系。中国人民银行进一步扩大人民币汇率的波动幅度,是希望籍此减少对外汇市场的干预,“央行基本退出常态式外汇干预”,逐步摆脱被动依靠外汇占款供应基础货币的模式,提升国内货币政策的有效性。

　　2、汇改带来的两个根本性变化。如果我们同意央行汇改的目的是提升货币政策有效性,则可以预计未来会看到两个根本性变化:一是价格,即人民币汇率波动的可能性和幅度都会加大。二是数量,即外汇占款的波动性下降,央行外汇资产变化的中值趋于稳定。近期的五个指标显示以上改变正在发生,央行汇改的目的短时间内可以说是达到了。

　　3、汇改带来两个重要政策推论。一是,既然央行不增持外汇资产,就需要推动个人、企业和金融机构等主体增加持有经常项目顺差带来的外汇资产增量。

　　为此,至少要减少现有对资本项目的管制,推进资本项目可兑换,推动资本项下的资金流出,以资本项目逆差对冲经常项目顺差。二是,既然央行退出日常干预,未来外汇占款的增量将明显下降。为此央行需要改变货币政策工具的操作方式,使重新启用再贷款作为替代外汇占款来满足常规的基础货币供应;择机降低法定存款准备金率,更为长效释放基础货币。

　　4、汇改在当前的一个应用是,从基本面分析可以推论,未来一个阶段人民币汇率回升的可能性更大。国内因素是,5月和6月贸易差额的季节性回升会带来贸易项下外汇供求关系的改善;国际因素是欧洲央行负利率政策可能推动国际资本向新兴经济体回流。而人民银行在汇改后减少对外汇市场的干预导致以上因素的变化更多将体现在人民币汇率的回升上面,而不是外汇占款增量的回升上面。