经济新常态下，我国经济增长速度与增长方式将会发生较大变化，推动经济增长的主导力量也会发生深刻的结构性变化。政府、企业与居民的投融资活动同以往时期表现出明显区别，利益共享和风险分担在经济发展中的作用更加突出。认识新常态、适应新常态和引领新常态，要求迅速推动全社会直接融资体系的战略转型，以更好满足新阶段实体经济的资金需求。

　　以充分资金来源护航企业创新

　　生产性投资是新常态下我国经济增长的主动力。去年年末召开的中央经济工作会议分析了我国经济新常态的九大特征，其中对于消费、投资和出口三驾马车新特征的分析，凸显了生产性投资在转变经济增长方式、促进产业转型升级方面的决定性作用。如消费需求呈现更多的个性化和多样化特征；出口的低成本优势发生转化，亟需培育新的比较优势；消费和出口需求方面的变化，导致新技术、新产品、新业态和新商业模式的投资机会出现等。创新引领的新增长模式，需要通过主要由企业实施的有效投资活动，形成具有竞争优势的有形资产、无形资产和人力资本，从而在长期意义上构筑中国经济的国际竞争力。然而近年来我国固定资产投资增速持续下降的事实却不能不让人担忧：全社会固定资产投资增速从2010年的24.5％下降到2014年的15.7％；民间投资增速则从32.1％下降到18.1％。如果说全社会固定资产投资增长下降，表明产能过剩和地方过度建设基础设施的势头得到有效扼制，那么商业属性更加明显的民间投资增速为什么也会大幅下降，是否表明总体而言国内市场的商业机会在减少？进一步地，如果考察那些在经济新常态下需要重点培育和发展的新兴产业，其投资状况同样不容乐观。计算机、通信和电子设备制造业投资增速从48.2％回落至10.7％；仪器仪表制造业从35.3％回落至4.9％；电气机械及器材制造业从40.5％回落至12.9％；专用设备制造业从35.1％回落至14.1％；通用设备制造业从22.4％回落至16.4％；医药制造业从33.5％回落到15.1％。

　　新兴产业与主导产业投资活跃度下降，一种常见的解释是周期性产能过剩降低了新增投资的潜在回报，导致企业投资积极性下降。但这与我国经济新常态下对于产业结构转型升级的要求存在矛盾。经济转型要淘汰的是落后产能，对于能够适应消费、投资和出口需求变化的投资活动以及由此形成的先进产能，应是支持和保护的。另一种常见的解释是目前国内上述新兴产业与主导产业自身存在着创新能力不足，对于经济新常态尚不能很好适应，相关企业识别新投资机会的能力不强。这是一种看似合理的解释，只不过还很难用数据来证实。与这两种解释相比较，我们更关注的是企业投资的资金来源问题，因为如果没有充分的资金来源，企业再强的创新能力，再好的投资机会识别能力，也无法转化为生产力，而这将严重制约我国产业升级步伐。如果制造业的未来确实如工业4.0所描绘的图景，那么全世界的制造业都将面临同互联网和软件业的深度融合，工业部门将需要大笔新增投资。我国相关产业正在失去低成本优势，如果持续出现投资增速放缓，不能形成技术新优势，将有可能导致在新一轮国际制造业竞争中失利，中国“世界工厂”的地位面临严峻挑战。

　　直接融资具有较大增长潜力

　　固定资产投资的资金来源主要包括国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，而自筹资金目前已经成为我国全社会固定资产投资的主要资金来源。以2014年为例，在53万亿元到位投资资金中，国家预算资金有2.5万亿元，金融机构贷款6.4万亿元，利用外资4000亿元，而自筹资金则达到37万亿元，占全部到位资金的70％。对于企业而言，自筹资金通常包括企业自有资金和外部融资（不包含金融机构提供的项目贷款）。自有资金一般难以满足企业投资需要，因此外部融资就成为影响生产性投资活动的决定性因素。

　　外部融资包括间接融资和直接融资，由于统计局数据已经将贷款在投资资金来源中单独列出，因此我们推测企业自筹资金中的间接融资部分，主要包含金融机构提供给企业的非项目性一般贷款、被挪用的其他项目贷款、票据融资和民间非正规金融机构提供的信贷资金；直接融资包括企业公开或私募发行股票和债券、占用企业间往来款项以及民间直接借贷。随着银行和非银行金融机构以及监管机构对于信贷资金使用的管理要求日益严格，企业挪用信贷资金从事投资活动的情况正在减少，企业往来款项和非正规金融机构提供的资金规模有限，难以满足庞大的固定资产投资需求。可见，有望为企业提供增量资金的渠道，主要是直接融资。按照人民银行较窄的统计口径，2014年我国社会融资规模为16.4万亿元，其中企业债券和股票融资等直接融资方式合并占比为17.3％。显然直接融资仍然具有较大的增长潜力。

　　我国的直接融资体系主要包括股票市场、债券市场、私募股权市场、民间直接融资和互联网融资等几个组成部分。其中股票市场和债券市场发展相对成熟，交易证券数量较多，交投活跃，监管框架相对完善。而私募股权市场、民间直接融资和互联网融资则处于发展初期，交易活动透明度低，监管相对薄弱。经济新常态下，产业转型升级和创新驱动战略的实施，使得相当一部分投资活动具有“试错”和高风险特征，因此要求投资资金来源应具有更强的风险承受能力。

　　传统的间接融资体系将风险集中于银行等金融机构，导致风险过度集聚和银行业的逆向选择问题，客观上不利于创新投资活动的展开。直接融资体系将资金需求者和所有者直接联系在一起，省去了由银行作为资金中介的环节，客观上降低了银行体系风险，但却将投资风险转移给了资金所有者，如果资金所有者的风险识别能力较低，或者风险承受力较低，或者风险分散、转移能力较低，市场上又缺乏风险对冲机制和产品，那么资金所有者就不太可能积极参与此类投资项目，创新驱动战略也就无法充分实施。经济新常态要求直接融资体系具有完善的风险分担和利益共享机制，而这恰恰是当前我国直接融资体系所缺乏的。

　　综合以上分析，目前中国经济在融资领域存在的核心矛盾，是经济新常态对于融资的要求与相对落后的直接融资体系的矛盾。解决矛盾的根本出路是深化直接融资体制改革，其中首要的是推动直接融资发展战略的转变。