经济走势跟踪

　　Macroeconomic trend monitor

　　中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

　　中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

　　中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

　　2015年47期（总第1563期） 2015年7月3日（星期五）

　　经济热点分析

　　世行：中国将转型为消费型经济

　　[导读：世界银行7月1日（3日更新）发布2015年6月期的《中国经济简报》，简报预计，到2017年以前，中国经济半数以上的增长将来自服务业。中国将通过“有序的”转型过程，从工业发动机为转型为消费型经济。不过，世行提醒，中国金融体系市场化不够，以及金融资产的巨大波动性，会为这一转型过程带来挑战。世行在分析增长前景中的不利因素时认为，中国增长引擎再平衡的努力有可能导致投资崩溃。虽然改革措施的实施非常谨慎，但仍可能出人意料地通过以下两种途径干扰经济增长：首先，可能出现资产价格调整、政府投资和建设收缩、金融脆弱性迅速发展的情况。第二，一些部门是在产能利用率很低的水平上生产，有可能陷入财务困境，导致金融中介机构和其他投资者手中的坏账增加。贷款机构的资本基础削弱，可能会导致更广泛的信贷收紧。此外，私人资本外流仍可能加速，进而导致国内融资条件收缩。]

　　中国服务业保持有力增长

　　在《中国经济简报》的概要部分，世行指出，中国经济增速继续放缓。2014年GDP增长7.4%，基本上达到政府确定的7.5%左右的指导性目标，但大大低于过去30年10%的年均增速。房地产业有序调整，反映了政府减少供给错配、收紧非银行信贷的政策努力。这种调整继续对经济活动有所抑制。房地产业的调整、过剩产能的累积和出口增长放缓导致工业生产乏力。不过服务业仍旧保持了有力增长，经济增长结构继续改善。

　　人们对增长放缓早有预见，而且这种放缓从短期和中期视角来看都是一件好事。短期来说，它反映出政府降低信贷增长、控制影子银行、限制地方政府债务和降低工业过剩产能的政策已经取得一定成效，从而有助于解决2008年全球金融危机后不断累积的脆弱性。从中期来看，增长放缓符合中国经济增长模式的逐渐转型，有助于促使增长引擎从制造业转向服务业，从投资转向消费，从出口转向内需。

　　全面衡量信贷规模的指标——社会总融资（存量）——的增长继续下降。这一趋势反映了政府加强对信托产品和银行间资产的监管、限制企业和政府贷款需求的举措，也反映出投资者对非银行金融产品的风险意识增强。由于中央发布了地方政府债务管理的指南，为建设新项目而发行的新债下降。不过，信贷收缩政策的影响在一定程度上被为防止经济增长降幅过大而采取的一系列有限定向刺激所抵消。

　　平衡兼顾改革措施和短期需求管理仍是2015年的工作重点，因为用来支撑短期增长的大规模的、广泛的刺激措施可能与旨在增强中期增长可持续性的措施相矛盾。减少重工业的过剩产能，控制影子银行领域的无益冒险，硬化对地方政府的预算约束——这些都有助于改善投资效率，更好地促进中期经济增长。但从短期来说，这些改革措施将抑制经济活动。2015年的官方增长目标表明了经济的下滑轨迹：GDP增长目标为7%左右，比2014年低0.5个百分点。

　　针对性强、涉及面窄的刺激措施可能有助于减轻这两方面的矛盾，但实施起来更加困难。我们的预测是经济将逐渐减速，其假定是政府下定决心完成结构性改革、降低经济的脆弱性；与此同时，如果有迹象表明增长率将大大低于7%的指导性指标，就会通过定向刺激来缓和改革对短期增长的影响。

　　2015年的增长速度预计将降至7.1%，2017年降至6.9%。在通过内需拉动增长、实现经济再平衡方面的进展仍将是渐进式的。提高劳动收入占GDP比重对需求方面的再平衡（从投资转向消费）至关重要。年度数据显示居民收入和工资占GDP的比重已开始提高，扭转了20多年以来的下降趋势；但实现更公平的增长将是一个逐渐改进的过程。

　　在保持合理增长的同时实现去杠杆化需要优化信贷分配，从而需要实施金融改革。尽管信贷增长放缓，但中国的杠杆率在上升。中国金融体系原本是服务于旧的投资驱动型增长模式，以前可能较为有效，但已不能适应当前的需要。因此，应通过改革改善信贷分配，向那些有助于保持中期经济合理增长的经济部门提供资金。

　　中国经济近期形势

　　经济继续向更温和——也更平衡——的增长路径过渡

　　中国经济增速继续放缓，标志着进入了习主席所称的“新常态”——一种增长放慢但更具持续性的增长路径。2014年中国GDP增长7.4%，基本上达到了政府确定的增长7.5%左右的指导性目标 ，但大大低于过去30年每年增长10%的平均增速。为收紧信贷过度增长和地方政府负债上升所采取的政策导致投资增长放缓，从而也降低了房地产业的供给错配。信贷收缩政策的影响在一定程度上被一系列有限的定向刺激所抵消，这些刺激措施的目的是防止经济增长降幅过大。2015年一季度经济增长继续放缓：根据初步估算，GDP同比增长7%；而增长的构成则持续改善——因为当前的调整主要是工业和建筑业，所以2014年近一半的GDP增长来自服务业。2015年一季度服务业依然保持强劲增长。在近年来的大多数年份，消费增长都略快于投资增长。

　　人们对增长放缓早有预见，而且这种放缓从短期和中期视角来看都是一件好事。短期来说，它反映出政府降低信贷增长、控制影子银行、限制地方政府债务和降低工业过剩产能的政策已经取得一定成效，从而有助于解决2008年全球金融危机后不断累积的脆弱性。从中期来看，增长放缓符合中国经济增长模式的逐渐转型，即拉动增长的引擎从制造业转向服务业，从投资转向消费，从出口转向内需。

　　房地产业的有序调整继续对经济活动有所抑制——这种调整反映了政府减少房地产供需错配、收紧非银行信贷的政策努力。高频数据显示，一线、二线和三线城市的房地产价格调整已经企稳，但库存过大抑制着二、三线城市新住宅项目的开工和投资。一线城市房价月度环比年化增长率已经由负转正，但中小城市房价仍较疲软。4月住宅销售额同比增长7.7%，5月则升至16.4%，表明房地产市场企稳。房地产市场的恢复因城市规模和所处地区而有所不同，反映了房地产业调整的结构性特点。

　　房地产业的调整、过剩产能的累积和出口增长放缓都对工业生产活动有所影响。工业产出增速从2014年四季度的7.6%（年同比）下降至2015年一季度的6.4%。工业生产的放缓发生于所有三个主要工业部门增加值都出现增长下滑：制造业从8.5%降至7.2%，公用事业从3.3%降至2.3%，采矿业从3.7%降至3.3%。高频数据显示2015年5月工业生产仍较疲软但渐趋稳定。4月工业产出比去年同期增长5.9%，5月则加快至6.1%。

　　相比于工业生产增速放缓，服务业保持了有力增长。由于经济增长结构的持续演变，增长动力继续从工业转向服务业，2015年一季度服务业增加值增长7.9%，略低于上个季度8.4%的增幅。银行、金融等高端服务业的增速高于服务业的整体增速。近来修订的国民经济核算统计也反映出更为平衡的经济结构。

　　针对性的刺激措施仍以短期需求管理为重点，同时允许经济的结构性调整，以便形成更具可持续性的经济结构。对经济增长的政策支持力度有所强化，而且越来越多地通过传统政策工具来实施，包括放松货币政策、向基础设施项目提供财政支持等。在加强对信托业和银行间借贷监管的同时，中国人民银行（中央银行）继续放宽货币政策，降低存贷款基准利率，下调存款准备金率（图1.4）。政府还在继续采取措施减轻企业的行政负担。

　　由于政府投资是稳增长的一个调节器，扭转过度依赖投资、实现国内再平衡的工作目前是在谨慎推进。2014年，固定资产投资（包括土地出让和二手资本购买在内的全面投资指标）增长下降到15.2%，而2013年为19.4%。2015年一季度则进一步下降到13.5%。一些因素——如主要重工业行业产能过剩、对高耗能行业的政策收紧、房地产销售和建筑业下滑、对影子银行监管加强等——都遏制了私人投资的增长。与此同时，政府投资增长强劲。2015年一季度，对固定资产投资增长贡献最大的是基础设施投资，超过了制造业投资。5月，一定程度上由于资金限制，基础设施投资同比增长下降至15%。

　　政府政策越来越重视释放新的资金来源。政府除了鼓励采用政府与社会资本合作（PPP）作为基础设施投资的新型筹资模式以外，同时鼓励政策性银行发挥更大作用。4月，国务院又决定扩大社保基金的投资范围，允许社保基金购买地方政府债券和其他金融工具。新规定允许社保基金将最高20%的资金用来购买地方政府债券和企业债券（以前只允许它将10%的资金购买企业债券，不允许购买地方政府债券），对信托贷款的投资比例上限也从原来的5%提高到10%。5月，国务院发布计划，将继续就在建项目向地方政府融资平台提供资金支持。

　　消费虽然仍快于GDP的增长速度，但近几个季度来增速有所放缓。2015年一季度零售业增长10.5%,低于2014年四季度的11.7%。零售业增长的减弱涉及包括食品、服装、鞋类和家用电器在内的各类消费品。但耐用消费品的销售仍保持稳步增长。高频数据显示消费继续保持强劲增长——5月零售业销售额增长10.2%。

　　虽然出台了降低融资成本的多项政策，但总体信贷刺激减弱

　　由于限制非银行信贷的政策措施的影响，广义货币（M2）增速下降。社会总融资（存量）是一个信贷规模的全面衡量指标。由于与影子银行有关的信贷产品增长放缓，社会总融资增速（年同比）从2014年三季度的19.4%降至四季度的14.3%，2015年一季度为16.8%。这一趋势反映了政府加强对信托产品和银行间资产的监管、限制企业和政府贷款需求的举措，也反映出投资者对非银行金融产品的风险意识增强。2015年一季度，非银行信贷（存量）年同比增幅从2014年同期的21.3%下降至15.3%。

　　尽管信贷增长放缓，但中国的杠杆率在上升。信贷存量的GDP占比仍在上升，但信贷刺激的减弱使经济对投资增长的依赖降低。尽管债务扩张速度放缓已经抑制了对一些大规模资本密集型产业的低效投资，但总体债务的上升迫使中国将大量资源用于债务的偿还和展期。

　　虽然采取了一些引导信贷资金流向的政策，但银行仍不愿向重点领域贷款。尽管政府要求银行调整贷款业务，向居民家庭、中小企业、劳动密集型产业和首次购房者提供更多支持，但这方面的进展较为缓慢。近年来向小微企业和居民家庭等重点领域的贷款并没有很大变化。根据最近一份世界银行全球金融包容性指数调查（Findex），2014年全国居民家庭中有36.1%有举债行为，但只有9.6%是通过金融机构获得正规贷款，而26.2%是依靠亲朋好友或非正规贷款机构。

　　虽然采取了降低融资成本的一些政策措施，但真实利率仍保持高位。根据央行的季度调查，2015年一季度平均名义贷款利率为6.78%，只比前一季度下降0.15个百分点。价格调整后的实际利率仍居历史高位。由于央行提供了充足的流动性，银行间同业拆借利率保持稳定，但1年和3年期债券利差在近几个月来趋于陡峭，说明短期市场利率下降，而中长期利率很高。

　　油价下跌使总体通胀降低，但由于旺盛的私人消费和政策放松，2015年一季度的核心通胀基本保持不变。2015年一季度，按消费价格指数（CPI）计算，通胀率从前一季度的1.5%下降至1.2%；食品价格通胀从前一季度的2.57%降至1.93%。由于食品价格增长放缓，5月份通胀率继续下降至1.2%。生产价格指数（PPI）已经连续39个月下降，2015年1季度降幅扩大为4.6%，表明需求减弱和供给过度给工业造成通缩压力。通缩压力实际上可能比原来人们意识到的更为广泛：53个工业子部门中，1季度有43个出现PPI下降。同样是今年1季度，GDP平减指数自2009年以来首次出现负值，为-1.2%。高频数据表明通缩压力依然很大——5月PPI下降4.2%。

　　财政政策保持宽松，但准财政支出收紧

　　尽管经济增长下滑，但中国总体财政形势仍保持良好，财政赤字略低于预算安排。2014年全年财政赤字占GDP的比重为1.8%，略低于2013年。四季度财政支出增长下降，抵消了财政收入下滑的影响。

　　经济活动下滑导致税收收入增长放缓。2014年，全国公共财政收入比上年增长8.6%，略高于2014年公共财政收入预算增长率7.9%。然而，经济增长放缓导致增值税（VAT）和企业所得税增幅下滑。2014年增值税收入低于预算3%。而且，由于大宗产品价格下降造成的PPI降低和CPI涨幅下降也给名义财政收入的增长带来了更多压力。房地产交易也有所下降，导致房地产营业税、契税和房地产企业的所得税等税收增速大幅下降。用增值税取代营业税的试点范围扩大，也导致税收增长下滑。2015年一季度，税收总收入年化增长率下降到只有1.2%，4月和5月也只有小幅改善。工业生产疲软、通胀降低、进口额下降以及近期用来支持小企业发展的税费减免措施都会继续拉低2015年财政收入的增长。

　　税收收入增长的放缓被非税收入的有力增长所抵消。非税收入高出预算19.3%，主要来自金融机构向中央上缴利润的增加。2015年一季度，非税收入同比增长20.8%。

　　过去两个季度财政支出增长急剧收缩。这主要反映在经济事务支出增长放慢（图1.8）。社会性支出有所增加，这与政府调整预算支出结构的努力相一致。支出增长的下降在很大程度上是由于地方政府的财政空间有限——土地出让收入增长放缓，而预算管理体制改革也导致准财政活动下滑。

　　由于中央就加强地方政府债务管理做出了各种指示，为建设新项目而发行的债务增长放缓。地方政府融资平台为市政投资项目发行的企业债券一季度同比增速大幅下滑，只有1940亿元，比去年同期下降45%。近几个月来，由于中央对融资平台发行企业债券的限制有所放宽，这方面的活动渐趋活跃——仅5月一个月就发行了1210亿元。与此同时， 中央继续推动将地方政府债的使用与公共基础设施建设相脱离，因此基础设施的固定资产投资不再与地方政府融资平台的净债务头寸有紧密相关性。

　　然而地方政府债务管理仍是一大挑战，中国政府已采取了一些政策措施来缓解迫切的资金压力。财政部对地方政府债务规模和地方政府债务预算管理采取了控制措施。有关部门表示，将为现有项目设立合理的缓冲期，以防止财政和金融风险。财政部在向全国人大提交的报告中表示，将允许在建项目通过银行贷款进行再融资。而在国务院于2014年10月发布关于地方政府债管理的指导意见之后，人们立即对是否可以进行这种再融资产生了怀疑。地方政府债务“1+1”万亿置换计划旨在处理短期内面临的一项关键的脆弱性——如果不能有序地对债务进行展期，地方政府自身的资源不足以偿还到期的债务。债务置换计划只覆盖地方政府债务存量和或有负债的一部分，而根据有关估算，这些债务的总额在2013年底已达18万亿元人民币。尽管如此，债务置换计划解决了2015年到期债务的迫切问题，也对近期的相关规定做出了澄清。该计划可将地方政府每年的利息支出减少1000亿元左右，相当于平均利率降低500个基点。同样，用地方政府债券而不是企业债券来为新项目筹资也可以降低利息支出。例如，2015年前5个月，地方政府融资平台发行的7年期债券（AA-级）与同期地方政府债券的平均利差约为320个基点。

　　对到期期限较长的存量债务进行再融资的工作正在进行中。3月初公布的最初计划规定，省市政府将使用市场机制（如债券拍卖）对新债的发行和偿还负主要责任。5月，有关部门对债务置换的细节进行了澄清，表示地方政府可以就可置换债务直接与债权人进行协调谈判。置换债券的利息由负债人和债权人协调决定，但不应低于同期限国债收益率，也不能超过同期限国债收益率30%以上。从2015年五月中旬到6月23日短短一月之间，地方融资再融资的债务额已经超过了7000亿元。大多数债券通过拍卖发行，发行利率从3年期债券的2.89%，到5年期债券的3.56%。只有少数省份执行了负债人与债权人直接的债券置换模式。根据计划，这些置换债券可被用作与央行回购交易和其他流动性操作的抵押。

　　城镇劳动力市场上，经济增长放缓对工资的影响大于对就业的影响

　　家庭收入增长放缓。近来居民收入增长速度较前10年有所下降。2010-12年，城镇家庭可支配收入平均每年增长8%，但2014年只增长6.9%。同样，农村人均净收入的实际增长率由2011年的12.1%下降至2014年的9.4%。农民工人均收入实际增长率下降幅度更大，从2010/11年的16%降至2014年的7.7%。不过，农村收入增速仍高于城镇地区，有助于城乡差距的缩小。农村工资水平的上升速度并未减缓，而且工资收入在农村人均收入中所占的份额日益增大，促进了农村贫困的持续下降。但城镇工资增速回落，这可能就是城镇家庭收入增长放缓的原因。

　　城镇实际工资增长放缓的同时，城镇就业增长保持稳定，但新进入城市的农民工人数下降。2014年城镇新增就业岗位超过1300万，超出了1000万的指导性目标。对31个城市的调查显示失业率稳定保持在5.1%。不过，2014年进入城镇地区的农民工净流入人数下降到500万人，而2012年这个数字是1000万。

　　上述情况（城镇实际工资增长下滑、失业率稳定、农村向城市的人口流动下降）综合起来，意味着经济减速在城镇劳动力市场的反应是价格（工资）调整而不是数量（就业岗位）调整。这些趋势标志着中国正在形成一个以城镇为中心、日益成熟、以服务业为导向的动态劳动力市场。这种转型给中国的城镇劳动力市场带来了一个重要的长期挑战，即如何创造具有高生产率的城镇就业——尤其是服务业就业，以及如何促进日渐壮大的农民工群体融入城市。自2013年以来，服务业的劳动生产率增长已经从2010-2012年的6%下降至不到2%。

　　国务院出台了一系列刺激就业的措施，包括扩大对个体工商户的税收减免。政府推出了积极就业政策来支持大众创业和创新，同时也认识到就业增长往往滞后于经济增长。企业吸纳失业半年以上的人员就业就可享受税收优惠。原来针对高校毕业生、登记失业人员创办个体工商户的税收减免政策将扩展到个人独资企业。对新成立企业的地点限制也有所放松，鼓励农民工返乡创业，包括开展网上创业。

　　资本外流大幅增加，出口下滑，实际有效汇率上升

　　资本外流是由内部和外部条件的变化所推动的。这包括：人民币汇率走向双向波动，对人民币持续升值的预期减弱；由于中国国内货币政策放松和对美联储政策收紧的预期，中国利率与美国政策利率的差别缩小；跨境资本流动的波动性增大；全球增长前景改善，与中国经济增长的减弱和房价的调整形成对比。

　　自2014年二季度以来，组合投资和其他资本的外流加快；进入服务业的外商直接投资（FDI）创历史最高水平，但也只能部分弥补资本外流。尽管2014年中国经常账户有2140亿美元盈余，FDI净流入达到1990亿美元，但中国外汇储备只增长了220亿美元；扣除汇率对估值的影响，则增长了1180亿美元。据估算，2014年非FDI净资本外流达到2950亿美元。2015年保持了这种趋势，继2014年四季度资本外流1680亿美元之后，一季度外流约2090亿美元。从2014年6月至2015年3月，外汇储备大约下降了2630亿美元（7%），其中三分之二是由于估值的影响。不过中国的外汇储备规模仍然很大（相当于GDP的38%、月度进口额的24倍）。

　　在过去的一年中，人民币对美元的汇率波动幅度增大。这表明央行意在遏制那些寄望人民币单向升值的投机者。不过，按实际有效汇率计算，从2014年底以来，人民币升值约6%；而自2010年以来的升值幅度达到27.4%。欧洲中央银行1月份公布的量化宽松计划、日本持续的宽松政策以及美国的加息预期等因素促成了美元对其他多种货币的有力升值以及中国其他贸易伙伴的货币贬值。

　　一季度进口放缓，净出口对经济增长的贡献为正；但高频数据显示出口增长势头减弱。今年一季度出口增长从上个季度的8.6%降至4.6%。随着近期美元升值，中国商品出口实际增速略有下降，从去年四季度的8.0%降至今年一季度的5.5%。中国的月度名义商品贸易数据（来自海关统计）经常出现较大波动，这在一定程度上是季节性因素的影响。但3月份出口额（以名义美元计）下滑15%，下滑的范围非常广泛：对所有出口目的地的出口和所有商品类别的出口都有所减弱。中国对欧盟的出口下降19%，对日本下降24%，对俄罗斯下降50%，对美国下降8%。高频数据显示来自美国的需求正在恢复，5月中国对美出口上升7.8%，但按名义美元计算，中国对欧洲和日本的出口仍处于收缩状态。

　　尽管有证据表明中国正在提升其在商品价值链上的位置，但出口仍以劳动密集型产品和低国内附加值产品为主。在东亚和太平洋地区的发展中国家中，中国在高科技产品的生产和出口中处于领先位置，特别是计算机、电讯设备和电机产品及零部件等领域尤为明显。在电机产品领域，中国面临的主要竞争来自该地区的新兴工业化经济体（韩国、新加坡和中国台湾）。最近一份关于中国的全球制造业价值链的研究指出，中国制造业价值链的长度有所增加，尤其是进口已经向上游发展，但出口总体来说尚未进入下游（世界银行 2015a）。这说明中国可能已经在价值链下游开展一些新的高附加值活动，但还没有摆脱（上游或下游的）低附加值活动。

　　进口有所放缓。2015年一季度进口下降17.6%，降幅大于前一季度的1.8%。低油价是名义进口下降的重要因素：单是原油进口一项就为3月份的进口下降幅度贡献了3.1个百分点。另外，内需疲软也导致进口乏力。

　　中国经济今后三年展望

　　随着中国经济稳步走向更可持续的增长方式，增长速度将继续放缓

　　由于中国将继续进行结构性调整并采取措施解决金融领域的脆弱性，2015年的增长速度预计将降至7.1%，2017年降至6.9%。在通过内需拉动增长、实现经济再平衡方面的进展仍将是渐进式的。由于信贷收紧和房地产业的继续调整，投资增长将继续放缓。2017年资本形成总额预计将为GDP贡献44.4%，总消费将贡献52.7%。经济增长将继续从工业主导转向服务业主导。政府放松服务业管制、控制工业过剩产能的一系列政策将推动从资源密集型工业向服务业的迅速转变。预计服务业增速将超过制造业，到2017年对GDP增长的贡献率将可能超过50%。

　　表1 中国主要经济指标

　　项目        2013        2014        2015        2016        2017

　　产出、就业和价格

　　实际GDP（%，年同比）        7.7        7.4        7.1        7.0        6.9

　　国内需求（%，年同比）        8.3        7.8        7.5        7.3        7.2

　　失业率（%）        4.1        4.1        4.2        4.2        4.2

　　消费价格指数（%，年同比）        2.6        2.0        1.5        1.8        2.0

　　公共部门

　　财政收入（占GDP百分比）        22.9        21.8        21.7        21.9        22.2

　　财政支出（占GDP百分比）        25.0        24.0        24.1        24.0        24.2

　　财政收支差额（占GDP百分比）        –2.1        –1.8        –2.4        –2.1        -2.0

　　公共部门国内债务（占GDP百分比）        15.3        15.8        16.4        16.8        17.1

　　外贸、国际收支和外债

　　贸易余额（10亿美元）        259.0        382.9        468.9        491.5        518.9

　　商品出口（10亿美元）        2,209.0        2342.3        2379.1        2472.7        2578.8

　　商品进口（10亿美元）        1,950.0        1959.4        1910.2        1981.2        2059.9

　　经常账户余额（10亿美元）        188.6        218.2        278.3        253.9        262.1

　　经常账户余额占GDP百分比        2.0        2.1        2.5        2.1        2.0

　　外汇储备总额（10亿美元）        3,866.6        3813.4        3841.5        3891.6        3937.8

　　外部环境较为有利，但人民币实际有效汇率的上升可能会给出口增长带来压力。现在看来，2015年全球经济仍有望实现2.8%的增长，2016-17年将提高至3.2%（参见世界银行2015年《全球经济展望》）。某些高收入国家的复苏势头强于预期，而发展中国家似乎出现了大范围下滑。今后三年里，尽管美国货币政策预计将会收紧，但较低的大宗产品价格和总体良好的金融条件将继续为全球经济活动提供支持。各主要经济体中，欧元区和日本的增长已开始提速，美国经济则继续以超出潜在增速的水平扩张。2015年高收入国家有望增长2.0%，2016-17年增长2.3%。虽然美国今年很可能将逐步收紧货币政策，但迄今为至总体金融条件仍较为有利；中国对外部资金的依赖程度虽然较低，但美元利率上升可能会提高某些企业的偿债付息成本。中国的外债不到债务总额的6%，但按美元绝对值来看规模还是很大的：到2014年年中中国外债已达约1万亿美元。

　　经济增长放缓将导致家庭收入增长放缓，农村减贫速度也将受到影响。按照世界银行每天1.25美元的贫困线来测算，从2014至2017年，中国农村贫困率将下降一半以上，从6.4%下降到2.8%。缩小城乡收入差距将有助于降低总体的不平等程度。

　　增长前景中也存在一些不利因素。虽然出现这种情况的可能性不大，但中国增长引擎再平衡的努力有可能导致投资崩溃。虽然改革措施的实施非常谨慎，但仍可能出人意料地通过以下两种途径干扰经济增长。首先，可能出现资产价格调整、政府投资和建设收缩、金融脆弱性迅速发展的情况。第二，根据政府当局的改革计划，目前一些部门是在产能利用率很低的水平上生产，有可能陷入财务困境，导致金融中介机构和其他投资者手中的坏账增加。贷款机构的资本基础削弱，可能会导致更广泛的信贷收紧。还有一个风险就是，由于中国增长前景减弱而高收入国家前景看好，尽管中国对资本流动加以控制，但私人资本外流仍可能加速，进而导致当局收紧国内融资条件。

　　全球经济风险依然主要是下行风险。欧元区仍然存在通缩风险，但由于近来通胀预期有所抬头，再加上低商品价格对经济活动的积极作用可能超过预期，通缩风险大大降低。不过，新的风险现在已经出现。随着美国在危机后对政策利率的首次提高日趋临近，发展中国家出现干扰性汇率调整的可能性增加。另外，美国的增长势头可能弱于预期，美元广泛升值造成的增长放缓可能比从们预想的更为严重。

　　虽然中国有充足的缓冲来应对这些风险，避免蒙受损失或被迫进行资本结构调整，但金融中介机构可能会倾向对困难企业的不良贷款进行展期。这样做的结果是限制对高生产率企业的贷款（即资本错配），同时导致经济长期停滞。在这种形势下，经济资源的各种错配——尤其是金融资源的错配——将继续降低企业生产率，损害金融机构的健康和消费者信心。如果出现这种情况，货币政策将失去效力，因为即使降低利率也不能使高度负债的企业增加投资。企业负债达到一定水平时，可能触发“资产负债表导致的下滑”——由于企业部门整体上着力偿债而不是投资而导致的经济下滑，就象90年代中期日本所出现的那种情况。日本于1989-91年出现的资产价格下跌严重削弱了高负债家庭、贷款机构和非金融企业的资产负债表（Koo 2011）。银行坏账越来越多，却对业绩不良的企业进行贷款展期，导致对好企业的贷款收缩（Caballero, Hoshi, and Kashyap 2006）。投资和消费增长随之出现了大幅的长期下滑。要想降低这种风险，在短期需要在结构性改革与需求管理措施之间谨慎地寻求平衡，长期则需要采取系统化的方法增强金融部门的纪律。

　　平衡兼顾改革和短期需求管理仍是2015年的工作重点

　　由于实体经济存在的弱点以及金融体系的脆弱性，决策者们在逐步实现向更可持续的增长道路过渡的过程中面临诸多挑战。减少重工业的过剩产能，减少住房市场的供给错配，控制影子银行领域的无益冒险，硬化对地方政府的预算约束——这些措施都有助于改善投资效率，促进中期经济增长。但从短期来说，这些改革措施将抑制经济活动。2015年的官方增长目标表明了经济的下滑轨迹：预计GDP增长7%左右，比2014年低0.5个百分点。

　　表2主要经济指标与实际实现对比

　　2014年指标        2014年实际        2015年指标        指标变动方向

　　GDP增长（%）        7.5左右        7.4        7.0左右        ↓

　　消费价格指数变动（%）        3.5        2.0        3.0        ↓

　　M2增长（%）        13.0        12.2        12.0        ↓

　　财政赤字（占GDP百分比）        2.1        1.8        2.3        ↑

　　固定资产投资增长（%）        17.5        15.3        15.0        ↓

　　外贸增长（%）        7.5        3.4        6.0        ↓

　　零售增长（%）        14.5        12.0        13.0        ↓

　　新增城镇就业（百万人）        10.0        13.2        10.0        =

　　另一方面，用来支撑短期增长的刺激措施可能与旨在增强中期增长可持续性的措施相矛盾。针对性强、涉及面窄的刺激措施可能有助于减轻这种矛盾，但实施起来非常困难，因为使用行政手段促进向重点领域的信贷配置不如市场化机制有效。我们预测经济增长将逐渐减速，这种预测的假定是政府下定决心完成结构性改革、降低经济中的脆弱性；但与此同时，如果有迹象表明增长率将大大低于7%的指导性指标，就会通过定向刺激来缓和改革对短期增长的影响。从今年一季度的放缓的GDP增速来看，要实现2015年的增长目标将需要宽松的政策立场。预计有关部门将更多地使用需求管理（超出近期已经出台的措施）来促进增长。而且，4月底的政治局会议表明，保增长日益成为政府工作重点，而最近采取的政策措施也显示中央将对实施新的地方政府债务管理改革采取较为温和的做法：将为在建基础设施项目和即将到期债务的再融资提供充分的过渡性安排。最近的政策声明也指出政策性银行将为地方政府融资发挥更积极的作用，而近来降低铁矿石资源税的决定也表明，政府将对减少过剩产能采取更为渐进的方式。

　　3月通过的2015年预算提出了更为宽松的财政政策，财政赤字扩增至GDP的2.3%。这比去年增加0.2个百分点。赤字的扩大是由新税率造成的，包括对所有行业用增值税取代营业税以及减少各种收费，以增强对实体经济的支持。政府还将采取措施降低对小微企业的行政收费，降低其行政和监管负担。

　　需要为解决地方政府的融资缺口提供政策支持。虽然第一章讨论的地方债转换方案意在解决眼下最为迫切的问题，但对很多省份来说，不包括在置换计划之内的债务和或有负债规模也很大。预计中国人民银行将在购买这些置换债券方面间接发挥作用，使用如国家开发银行等代理机构通过抵押补充贷款（PSL）窗口进行操作。过去这个窗口曾被用来为棚户区改造项目融资。

　　政府投资将被用作增长稳定器。近期出台的一系列政策文件显示，政府投资将越来越多地针对具有很强正外部性的大型全国性和跨区域投资项目。同样，旧城区改造工作也将继续进行。

　　货币政策将保持宽松，同时努力控制影子银行的信贷增长。信贷总量的增长看来仍将高于名义GDP增幅。不过，尽管近期采取了降准降息的措施，但由于资本外流加剧、存款增长放缓和非银行借贷大幅下降，流动性条件仍较紧张。有关部门已表示将扩大人民币的交易区间，但何时实施还不清楚。

　　资本流向的扭转加剧了国内流动性的紧张，央行需要采取积极的临时流动性管理措施来避免出现流动性危机。但央行也担心，通过降息降准来放宽货币政策会进一步恶化杠杆率问题，加剧金融行业的信贷失衡。

　　中国的结构性改革正取得进展。2013年11月举行的中国共产党十八届三中全会上，政府提出了涵盖15个关键领域的雄心勃勃的改革计划，包括了60项经济和社会改革，而改革的总体目标是“使市场在资源配置中起决定性作用”和更好发挥政府作用。政府当局正在努力推动这些改革的实施，但那些旨在改善资本配置的改革比针对劳动力和土地市场摩擦的改革进展得更快（表2.4）。

　　消费价格指数下降提供了解决产品和要素市场价格扭曲的机会。作为价格改革的一部分，政府应当继续调整交通、能源、公用事业价格以及对资源、能源和环境的征税。这些举措不仅可以减少甚至消除政府的价格管制，而且也有助于减轻价格扭曲，改善资源配置，（在一定程度上）抵消日益上升的通缩压力。

　　向“新常态”过渡需要更好的的信贷资源配置和提高自主创新能力

　　中国主要的中期政策挑战是如何实现向高效、公平和可持续的增长路径的有序过渡。要实现经济再平衡，从供给方面来说，要从由资本和资源密集型产业拉动增长转向由服务业拉动，生产率的提高至关重要；从需求方面来说，要从投资拉动转为消费拉动，提高劳动收入占GDP份额则十分关键。虽然年度数据显示居民收入和工资占GDP比重已开始提高（部分是由于人口结构的变化），扭转了20多年以来的下降趋势，但实现更公平的增长将是一个渐进的过程。储蓄率的降低和家庭收入占GDP比重的上升会继续提高总消费在GDP当中所占的份额。

　　2014年5月，习近平主席使用“新常态”一词来描述中国经济状况：增长放缓，面临各种新风险，需要更高效和有效的政府管理、加强法治和其他改革。这种说法的思路是，经济结构升级和创新将成为未来20年增速放缓但更具持续性的增长战略的核心。中国最高领导层已明确表示，市场应当在这种新型增长中发挥更大作用。中国为适应新常态而采取的主要政策包括财政和金融领域的结构性改革、推动治理现代化、精简政府机构、加强法治、升级经济结构和鼓励创新。意识到新范式面临的各种风险和挑战，中国政府多次重申通过“全面深化改革”从“新常态”中受益。

　　首先，向“新常态”过渡需要更好的的信贷资源配置，在降杠杆的同时保持经济增长。全球金融危机后中国的企业和地方政府杠杆迅速增加，导致偿债能力下降和中国一样，全球其他国家在信贷总额占GDP比重迅速上升之后通常会出现经济增长放缓。智利、爱尔兰、马来西亚、美国——这些情况迥异的经济体都是如此。来自多个国家的证据显示，信贷繁荣可以刺激经济活动，但杠杆率的迅速升高对公司和居民行为会产生长期影响，导致随后的经济增长低于长期增长趋势——信贷繁荣结束后平均会降低2.2个百分点。虽然只有少数信贷繁荣以金融系统的崩溃而告终，但这种崩溃可能造成重大冲击。储蓄率高的国家似乎经济放缓的幅度相对较小。

　　中国的信贷增长速度有所放缓，但除非政府采取系统性方法来加强金融纪律，现有措施将不足以减轻信贷错配和风险累积。中国金融体系原本是服务于旧的投资驱动型增长模式，以前可能较为有效，但已不能适应当前的需要。因此，如果没有有效的政策干预，金融体系将无法在信贷分配上做出大的转变，向那些有助于保持经济合理增长的经济部门提供资金。

　　从供给方面控制不合理举债对推动信贷领域去杠杆化十分重要。事实上，国际经验显示，只靠“市场纪律”往往不能限制不负责任的借贷行为；人们日益清楚地看到，通过改革解决结构性的缺陷、建立信贷供给的纪律，对限制不良借贷行为及过度负债发挥着重要作用。可控制浪费性信贷需求的政策包括：确保地方政府贷款理性增长，硬化对国有企业和产能过剩产业的预算约束，限制对那些导致资产泡沫的经济部门和活动的信贷增长。例如，最近的股市大涨就是在融资融券交易为股市提供大量资金的背景下出现的。

　　金融部门改革应当支持信贷资源的合理配置，以促进生产率水平的提高。如果采取措施增强市场的竞争性，改善投资环境，并减少官僚程序，将有助于把信贷资源分配给具有较高增长潜力的部门。实现这种合理配置，需要改善金融部门的激励机制，调整政府在金融体系中的作用。

　　其次，向“新常态”过渡要保持生产率的持续增长，需要培养自主创新能力。中国和其他很多国家一样，很长时间以来的经济增长是利用了将世界先进技术与本国廉价劳动力相结合而产生的租金。但是，要想在未来继续保持快速增长，就需要依靠在多个部门的创新准租金，培养自我发展的能力。

　　这个过程不会自动出现，而是需要采取必要的政策来推动产业升级，而不能依靠各产业部门的内在发展特点。中国已经认识到这一点——官方已经提出了从“中国制造”转向“中国创造”的目标。虽然过去15年里中国的工业研发活动突飞猛进，并且预计将在未来10年超过美国和欧洲，但这方面的挑战仍十分艰巨。此外，虽然中国也是跨国研发投资最受欢迎的目的地之一，但这些投资大多数是为跨国企业开发在中国市场销售的产品。中国对尖端技术全球供应链的融入程度仍然很低。

　　过去十年里，中国在创新领域的投入和产出都有所增加——如研发支出和专利申请数量等，但它们尚未转化为生产率的提高。专利申请增长很快，但中国在创新的绩效方面尚未赶上先进国家。要从对研发活动大量的硬件和软件投入中收获成果，中国的创新生态系统就需要提高创新质量，增加由市场驱动的创新，从而创造价值，提高生产力。目前来看，专利并没有转化为经济价值，因为绝大多数创新要么是与跨国公司联合开发、专利权归跨国公司，要么是由中国人开发、但专利权仍由跨国公司获得。中国自行开发并拥有的专利所占比例虽然有所上升，但仍然较低（图2.4）。如果产生这些专利的大多数研发活动是在台湾或美国公司里进行，那么它们在知识、产品和企业管理等方面对中国经济产生的溢出效应可能会很小。

　　现在，由于中国的传统增长模式已显疲态，发展创新能力变得格外重要。原来主要靠低附加值、劳动密集型制造业产品的出口来拉动经济增长。由于因大量劳动力从农业转入工业带来的人口红利即将消失，这种模式以后会难以为继。另外，现有增长模式还消耗了大量自然资源，对环境造成了大范围损坏。而且，经过了2008年开始的大衰退之后，全球经济环境发生了变化，不可能再依靠出口来拉动经济增长。现在国内投资是增长的主要引擎，而今后必须大大提高在产品和生产流程方面的自主创新，使之成为提高生产力的新动力。中国已经认识到，实现这一目标的主要途径将是本土高科技产业对本土知识产权进行商业化开发，利用自主创新成果对中低技术产业进行升级。

　　推动自主创新的工作只有与更广泛的改革同步开展才能取得成功。目前的创新政策在很大程度上是由供给驱动，以研发为重点。只是把1%的GDP投入到研发上并不能将其转化为经济增长。要想刺激市场对创新提供回报，需要开展以下几方面工作：进一步促进私营部门发展和加强竞争，改革要素市场，制订绿色增长战略，深化人力资本，利用集聚经济效应推动观念和技术进步。例如，对知识产权缺乏保护（这是跨国公司经常抱怨的一点）也使中国企业难以从自己对品牌和技术的投入中获取租金，从而形成了阻碍他们进行这种投入的负激励。（另外，当前的创新政策也不利于提高中国企业的创新质量：很多专利活动似乎是由政府对专利注册的补贴所驱动，因为很多专利在第一年后就不再重新注册。）

　　当前的创新体系特别强调研发密集的高科技产业，但这些产业仍只占中国经济的一小部分。随着国内市场变得更加精细，同时在出口市场上的一些成本优势正在消失，中国的创新体系需要通过组织和流程创新，为中低技术产业的不断升级提供支持，而除了研发、信息通讯技术、设计、品牌、教育和培训之外，所需要开展的一项基础创新是如何提高管理质量。

　　但中国没有几十年的时间来全面培养这些技能。要从大量研发支出中充分获益，整个创新生态系统（包括制度在内）必须以高效地将创新成果付诸应用为方向。中国有大量制度支撑着这个生态系统，但它们的整体衔接尚待完成。

　　世行对中国金融改革发出提醒

　　另据《金融时报》和《华尔街日报》报道，世界银行在《中国经济简报》“专题：中国金融业改革的首要任务》（Special Topic: Reform Priorities in China's Financial Sector）”的一章中提示，中国金融体系市场化不够，以及金融资产的巨大波动性，会为转型带来挑战。

　　在货币政策面，世行指出，中国试图借降息刺激需求的努力效果十分有限。自去年11月以来，人民银行曾四次降息，还曾采取其他措施释放银行的存款准备金。然而，中国的实际利率“依然处于历史性高位”。报告表示：“根据中国央行开展的一项调查，今年第一季度平均名义贷款利率为6.78%，比此前一季度只低了0.15个百分点。”

　　此外，在将信贷资金导向优先发展的领域方面，该报告表示：“尽管中国政府正在敦促银行调整放贷行为，为家庭企业、中小型企业、劳动力密集型企业和首次申请房贷的购房者提供更多支持，这方面的进展却十分缓慢。”

　　世行还在报告中提醒说，中国必须采取紧急措施，改革其“扭曲的”金融体系，以完成经济转型。报告表示：“只有在消除扭曲的激励机制和糟糕的治理架构（这种架构会影响到金融资源的流动和分配过程）之后，金融改革才会被证明是有效的。为此，要从根本上改变政府在金融体系中所扮演的角色，这一点十分必要。”根据世行的计算，中国政府拥有商业银行65%的控制权，对这些银行资产的实际控制规模达到95%。相比之下，印度这一比例只有74%，而俄罗斯和巴西这一比例约为40%。

　　国有企业能够得到的信贷与其规模很不相称，这一不相称的比例是以中小型企业尤其是民营企业为代价获得的。不过，一些经济学家说，中国政府不应太过突然地降低其在金融系统中的作用。凯投宏观（Capital Economics）的经济学家威廉姆斯（Mark Williams）说，完全退出行不通，所有人都觉得银行应该向私企提供更多贷款，但若从理性出发，考虑到国企信贷风险较小的因素，银行贷款给国企的确比较安全。

　　关于资产价格，世行资深经济学家、报告首席作者司克礼（Karlis Smits）表示：“资产价格调整是经济增长前景的风险之一。如果出现大幅波动或调整，这可能会伤及消费。”负责世行宏观经济预测的艾汉?科泽（Ayhan Kose）则认为，相对多数其他国家来说，中国的股权持有量很低。然而，中国保证金交易的规模却相当大。在无序化调整过程中，保证金交易的规模会为资产负债表带来巨大挑战。

　　（完）

　　（整理、责任编辑：王砚峰）

　　2015年第47期（总第1563期） 2015年7月3日（星期五）

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