经济走势跟踪

　　Macroeconomic trend monitor

　　中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

　　中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

　　中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

　　2015年第56期（总第1572期） 2015年8月3日（星期一）

　　[本期要点] 专家把脉探析中国经济 新兴市场或重演1997年危机 全球贸易持续恶化短期难言改善 中国有日美泡沫崩溃前的共同点

　　经济热点

　　专家把脉探析中国经济

　　[摘要：猪肉价格在中国股灾风暴期间赶来凑热闹，平均零售价每公斤上涨8元，引发居民消费指数同比上扬的猜测。经济学家受访发表看法，切入分析中国货币政策会否陷入两难境地、股灾会否间接影响央行和商业银行对实体经济注资的决心，以及股市出逃资金会否抬高楼价、人民币汇率和资本外流趋势。]

　　CPI 下半年何去何从

　　进入7月后，上海猪肉平均零售价每公斤上涨8元，五花肉每公斤35元，肋排零售价甚至还超过春节期间价位。业者表示，猪肉批发价较去年同期上涨15%左右，比年初贵约一成，可说是创下2008年金融海啸后五年来的峰值。猪肉供应量减少，很多养猪户生猪存栏数减少，或是导致猪价插翅的主因。

　　餐桌上的猪肉贵了，多数炒股家庭的荷包也因为6月中旬以来的股灾骤然“缩水”。按照中登公司（截至6月26日）的期末持仓人数（5076.6万）计算，持仓股民人均亏损近约41万元。按照去年全国人均年均工资49969元计算，散户三周内蒸发掉八年的薪水。

　　猪肉价格在股灾风暴还未完全停歇前插翅凑热闹，肉价会不会引发居民消费指数（CPI）同比上扬？货币政策会否陷入两难的境地？股灾是否会间接影响央行和商业银行对实体经济注资的决心？股市出逃资金会否抬高楼价？人民币汇率和资本项进程接下来何去何从？数家银行的首席经济学家接受《联合早报》访问时，对这五大问题逐一解剖。

　　数据显示，中国猪肉消费结构中，家庭消费约占总消费的六至七成，剩余三四成为餐饮消费。受经济下行与反腐抑制中高端餐饮和三公消费的影响，去年各季度猪肉需求均比前年回落。民生宏观报告预计，今年猪肉均价可达每公斤27元，较去年的均价上涨28.6%。猪肉价格同比与CPI新增涨价因素相关系数约为0.04，猪肉价格上涨贡献CPI新涨价因素1.14%。预计今年下半年CPI将回升，但是年内触碰“上限”的可能性依然较小。汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌在分析报告中指出，猪肉价格传导CPI上涨，或使下半年CPI增长2.1%，使得全年CPI同比维持在1.5%左右，但仍低于当局预设的3%目标。瑞银中国首席经济学家汪涛博士日前在下半年宏观经济展望媒体电话会议上指出，猪肉价格上涨会带来下半年食品价格比上半年有明显回升，CPI增速会在1.8%左右。目前来看，今年猪肉需求和内需消费正在企稳，中高端餐饮和三公消费继续压缩的空间已非常有限。民生宏观报告认为，去年10月起国家发改委密集审核通过大型基建项目，这些项目已开工或将于年内开工，这势必会刺激中高端餐饮消费。而在经历了两年的高压反腐后，三公消费已得到了很大程度的抑制，进一步压缩的空间有限。

　　CPI上涨、股灾救市，货币政策陷两难？

　　汪涛认为，出厂价格和生产价格已连续三年半下跌，且跌幅大，除了大宗商品能源价格下降的因素，产能过剩也较突出。在这种环境下，中国社会目前面临的是通缩压力，难以引起通胀。她说，虽然某一类食品因为一定的周期导致食品价格上涨，但这并不代表整体出现通胀。其一，物价上涨虽在1%以上，但CPI上行其实夹杂着一定的调价因素。譬如最近一段时间，政府调高了能源消费税，有些地方调高了交通运输、水价等，如果没有这样的调整，CPI涨幅或许会更低。第二，产能过剩是整个宏观政策面临的最大挑战，尤其是在整个社会杠杆较高、企业部门债务较高时，通缩压力较大。价格整体下行会使得偿债的成本变高，若以债务比上国内生产总值（GDP）比重，债务即使增长放慢，但名义GDP增速更慢，杠杆率就会不断往上走。当前，很多任务业和矿业企业的销售收入增长低于名义利率，这是不可持续的。汪涛和屈宏斌都认为，全年物价涨幅维持在1.5%左右，使得货币政策仍有宽松的实施空间。在稳增长的前提下，进一步降息和放松货币政策是有必要的。汪涛说，这个政策主要是用来应对产能过剩的风险，而并不是刺激新一轮信贷膨胀。澳新银行大中华区首席经济师刘利刚认同指出，股灾一定程度打击了消费欲望，影响下半年的金融活动略逊于上半年，股灾为央行继续宽松的货币政策提供了空间，因央行誓要保障整体金融市场稳定。汪涛认为，金融服务疲弱后，政府在基础建设方面的投入还会加足马力，会倾向于宽松的货币政策，预测还有两次降息的空间，但未必一定要在今年内完成。

　　央行护盘不影响企业融资

　　针对央行护盘力保中国证券金融股份有限公司（证金公司）流动性或波及企业融资的隐忧，汪涛认为，民间融资的流动性不会受影响。她说，央行对实体经济的流动性支持，在银行间市场来看并没有因此使得银行间利率攀升，也不会影响到银行本身所有资金和贷款，加之贷存比之前已经取消等政策，央行为股市注入流动性和保障信贷并不是此消彼涨的关系。数据显示，股市对社会融资的贡献不大。汪涛告诉本报，即使上半年股市火热，占新增社会融资比例仍不足5%，况且企业如今能够发行企业债来补充社会融资，央行给予股市的流动性支持并不会影响实体企业的投资和生产。瑞银证券本月发布的中国宏观经济分析报告指，去年股票融资占新增社会融资规模的比重仅为2.6%，今年1至5月占比也只升到4.2%，表明中国金融体系仍然是银行主导，股市对融资的直接影响较低。瑞银证券经济学家胡志鹏也指出，股市大跌对国内融资的拖累不宜夸大，但科技创新领域的中小企业本身难以从银行或债券市场获得融资，近几年越来越多依赖创业板、新三板等，这些企业受到的负面冲击可能更大。兴业证券首席宏观分析师王涵认为，由于当前较低的短端利率反映货币环境已经较为宽松，但长端利率仍然居高不下。同时考虑到未来联储加息临近带来的资本流出因素，及中国国内通胀压力上行，预计未来货币政策或通过扭曲操作、调整抵押再融资、降准等释放长期资金的政策来鼓励银行放贷，服务实体经济融资。此外，股市大跌对融资成本的影响则较为复杂。一方面，随着流入股市的流动性需求减弱、债券投资需求增加，股市相关理财和信托产品、债券的收益率有望下降。另一方面，股市动荡可能使一部分融资需求转移到信贷（银行贷款和债券），在其他条件不变的情况下，信贷需求和融资成本可能会趋于上升。

　　股市乏力，楼市助力？

　　中国国家统计局最新发布的70大中城市房价变动情况显示，自4月份以来，一线城市房价连续三个月出现环比全线上涨。北上广深四大一线城市的二手房价格更是实现同比全面上涨。尽管有媒体曝出有散户因炒股被烧到，和卖家发生违约状况，但也有分析认为，在股灾中得以及时出逃的中产阶级，可能会选择把手头上一部分的资金用于投资楼市保值。 世邦魏理仕中国区研究部执行董事陈仲伟表示，此轮股指震荡对中国房地产市场的基本面不会带来根本性的影响。他说，市场上确实有个别买家因财务状况突变而推迟购房甚至放弃定金的零星案例，与此同时，极个别私企也有可能因应市场的变化而推迟商业租赁或购买计划，但股灾对于房地产市场的传导不大。陈仲伟说，股市下跌所造成的暂时流动性紧张，加大了中国央行进一步宽松货币政策的可能性，这就意味着短期内，房地产市场仍将处于一个宽松的政策和货币环境中。汪涛早前分析指出，房地产销售反弹整体上利好中国股市，但对小盘股不利，建设活动乏力也会继续拖累原材料板块。在开发商继续去库存的情况下，今年新开工预计还是会下跌10%至15%，明年二季度左右开始转为正增长，明年全年为零增长。从房地产投资角度来说，在建面积和规模还是会继续往下走，瑞银预测还需两年左右的时间，房地产投资才会有明显回升。

　　资本外流和人民币汇率

　　针对最近一段时期的资本外流，汪涛表示，过去四五个季度资本流出确实有增加，但不是外资流出，整体来看不用那么担心，且流出是正常的，是降低风险的流出。当然，对于中国国内的流动性来说会存在一定的压力，不过央行还有降准、中期借贷便利（Medium-term lending facility）等流动性操作来对冲和补充国内的流动性保持基础货币稳定，因此流动性不会因而变得紧张或是引发货币政策紧缩。瑞银研究发现，过去一年外汇储备缩水将近3000亿美元（4098亿新元），估计其中一半源自估值变动（其他储备货币相对美元贬值、所持债券头寸市价变动等），导致外储余额更动。其次，央行用外汇储备给政策性银行注资和成立国际机构所缴的1680亿美元本金，应当被剔除以防估算被夸大。第三，部分资本流出是因为企业外汇债务减仓。国际清算银行数据显示，国外银行对中国实体的外汇债权在2014年四季度到2015年一季度期间减少了1280亿美元。在人民币由2013年至2014年初的升值预期转为贬值的背景下，国内利率有所下行，中国企业开始加快偿还之前积累的外债，前期在香港等地融资到境内使用的套利资金也在撤退。此外，瑞银和兴业证券宏观分析都指出，今年二季度资本外流的规模减弱，在剔除对政策性银行注资后，资本外流规模可能不到1000亿美元，与二季度国内流动性充裕、银行间市场利率保持低位相吻合。虽然资本外流会使人民币承受贬值压力，但汪涛认为压力可控，因为中国还是有相当大的经常项目顺差，尤其是在当前内需很弱、大宗商品价格又很低的情况下，经常项目顺差是很大的；加上还有大量的直接外资投资流入，这些都可以用来缓冲贬值压力。此外，政府可以通过加强外汇管理和谨慎、放慢脚步开放资本项来调节。瑞银因此预计，今年人民币兑美元可能在6.3，明年底在6.4，没有比较大的贬值。兴业证券首席宏观分析师王涵认为，央行“维稳”、市场贬值预期弱化使得人民币相对稳定，短期来看三季度后半段人民币汇率或有较大压力。

　　从日企业绩看中国经济减速

　　据日经中文网报道，中国经济减速已开始对日本制造业业绩产生负面影响。由于中国智能手机整体需求减少等，日本工厂自动化设备及机器人制造商发那科（FANUC）7月28日下调了2015财年（截至2016年3月）的业绩预期。建筑设备生产商日立建机以及神户制钢所的业绩也出现下滑，同一日发布的2015年4～6月期业绩均减益近50%。中国的设备投资放缓已波及到日本相关行业，今后还有可能成为日本股市的担忧因素。在中国，来自地方政府的工程订单出现减少（日立建机的油压挖掘机） 发那科发布的业绩预期显示，预计2015财年（截至2016年3月）的合并纯利润预计同比大幅减少23%，减至1595亿日元。此前预计纯利润将同比减少8%至1912亿日元，减幅出现扩大。发那科此次下调2015下半财年业绩预期的主要理由是预计中国的需求减少。

　　“订单减少的速度（比预期）快了3个月”，发那科社长稻叶善治在面向投资者的电话会议上如此表示。下滑尤为明显的是用于加工智能手机金属壳的小型机械“ROBODRILL”。上一财年除了面向美国苹果“iPhone”外，中国当地智能手机厂商采用金属壳的趋势扩大，ROBODRILL的销售额膨胀至3.6倍。而本财年则将受到上一财年需求扩大的反作用影响。此外，相当于机床大脑的数字控制（NC）装置也是发那科重要的利润来源。受中国面向智能手机生产设备投资低迷影响，发那科面向机床厂商的销量下滑，数控装置的订单也预计出现减少。日本的建筑机械行业也深受对中国误判的影响。日立建机7月28日发布的2015年4～6月合并财报显示，纯利润（国际会计基准，IFRS）仅为27亿日元，比上年同期下降47％。液压挖掘机在中国和俄罗斯的销售下滑产生了消极影响。日立建机将液压挖掘机2015年度中国的需求预期下调了5千台，至1万8千台。这一规模相当于创出最近峰值的2010年度的6分之1。与此同时，2015财年全年的在华销售额也预计减少25％，至547亿日元，低于此前计划（624亿日元）。神户制钢所28日以中国业务放缓为主要原因，下调了2015财年建筑机械部门的经常利润预期。4月时曾预测同比下降5％，利润200亿日元，但此次下调到50%，利润100亿日元。该公司副社长梅原尚人表示：“由于中国地方政府的财政问题，基础设施等计划迟迟难以推进。情况正在逐渐恶化。”

　　中国的经济减速还将影响到日本的钢铁业。中国国内过剩的廉价钢材正以亚洲为中心销售，因此日本钢铁企业即使希望借日元贬值之机扩大出口，也难以如愿确保利润空间。新日铁住金2015财年的合并经常利润预计比上财年出现下降。目前，中国增长放缓正导致日本企业业绩恶化的行业仅限于机械和原材料等与设备投资相关的行业。但如果中国的消费也出现减速，汽车等受到影响的行业将迅速扩大。包括持续波动的中国股市行情在内，中国经济走势有可能对日本企业的整体业绩构成下行压力。

　　（综合消息）

　　国际经济

　　新兴市场或重演1997年危机

　　目前新兴市场货币普遍贬值，国际收支迅速恶化，经济增速放缓，外储急剧下降，面临的状况和1997年亚洲金融危机爆发之前非常相似。法兴知名空头分析师爱德华兹认为，新兴市场过去几年通过压低汇率、推动出口实现了虚假繁荣，如今这种繁荣正在转向泡沫，大宗商品价格和新兴市场资产、货币价格将面临重大的下行压力。而这一切，早在几年前新兴市场实际汇率大幅上涨、外汇储备飞速上升时，就已经埋下了种子。

　　外储骤降反映国际收支恶化

　　爱德华兹称，本轮市场下跌的广泛性程度值得警醒：几乎所有主要货币都在贬值，所有种类的大宗商品都在下跌，这意味着全球增长已经放缓。正如去年所料，新兴市场国家的国际收支情况正在迅速恶化，这从其外汇储备的急剧下降也能反映出来（国际收支市值经常性账户和私人部门资金流动之和）。而新兴市场国家外汇储备的波动与其经济繁荣和泡沫周期存在关系。

　　1997年的亚洲金融危机表明，新兴市场采取固定汇率政策来压低汇率，这种做法终将付出代价。如今，新兴市场在经历了多年出口主导的快速增长之后，市场力量开始戳破这种虚假繁荣。随着国际收支从盈余转向赤字，繁荣开始转向泡沫。为什么会这样？当汇率处于被低估状态时，出口繁荣会推动经常性账户顺差，而经济快速发展同时又吸引了海外资金涌入，资本账户也会出现顺差。在1990年代中期和2008年金融危机之后，都可看到这样的现象。

　　强势干预汇率令货币被低估

　　政府对汇率的强势干预使得新兴市场货币处于低估状态，再加上QE的助推，就形成了一个繁荣的假象。最终，这种繁荣导致通胀相对走高，尽管名义利率保持不变，但实际汇率开始升值。这就导致新兴市场的竞争力减弱，贸易盈余缩水，甚至出现巨额贸易赤字。同时，随着建厂投资成本不再低廉，外资从流入变为流出，资本账户也变为赤字。最终，新兴市场就陷入困境：国际收支赤字，外汇储备下滑，经济增速放缓，资本加速外逃。一旦新兴市场从良性循环转向恶性循环（正如现在这样），大宗商品价格和新兴市场资产、货币价格将面临重大的下行压力。与此同时，CNN Money也分析称，对某些国家而言，美元实在太过强劲。这为另一波新兴市场货币危机，发出了初期警讯。巴西货币雷亚尔周一下跌至12年低点。东南亚国家货币亦处于该地区于1990年代末期陷入金融危机以来的低点。墨西哥与南非汇率兑美元也都创新历史低点。

　　三大事件汇集可能形成危机

　　美元的涨势，让汇市老手余悸犹存。美元在1980年代初期的涨势，引发了拉丁美洲的债务危机。15年后，美元再度快速上涨，使得东南亚经济体：如泰国，出现了银行挤兑，经济几乎崩溃。更值得注意的是，今日世界的牵连程度远高于上世纪80与90年代。换言之，中国股市重挫，可能只是新兴市场灾难的开始。康奈尔大学教授卡罗利认为，以下三件事情汇集，形成了可能的危机：一、美国兑主要货币上涨；二、美国联储局可能在9月加息；三、新兴市场的引擎：商品价格快速下跌。美元上涨压低了商品需求，中国经济减缓，更为商品需求带来进一步压力。投资者担忧主要买家经济不振，出口导向的经济体如何还能繁荣？当然，已作出重大经济改革的新兴市场，如印度与墨西哥，当能承受美元的涨势。但对全球类似巴西的国家而言，因他们改革缓慢，美元对其已然受创的经济将持续造成冲击。

　　强美元加速新兴市场基金出逃

　　中国股市波动率上升、美元升值和大宗商品价格大跌进一步打击市场情绪，投资者加速出逃新兴市场基金。资金流向监测机构EPFR的数据显示，截至7月30日的一周中，投资者从新兴市场基金凈撤资45亿美元，前一周为33亿美元。过去三周中，新兴市场基金凈流出145亿美元。据澳新银行，亚洲新兴市场股票基金近期遭遇了沉重的赎回冲击，过去三周中累计遭赎回121亿美元，为2004年有数据以来最快速度的撤离。

　　宏观经济环境影响巨大

　　摩根大通新兴市场股票研究主管莫爱德说：“现在新兴市场几乎就要出现完美风暴（美元升值，新兴市场股市下跌）。”原油、铜等大宗商品价格的下跌让新兴市场资产承压，它们是包括俄罗斯和巴西在内的诸多新兴市场国家的主要出口商品。7月迄今，追踪22种原材料的彭博大宗商品指数已经下跌9.5%，创2011年9月以来最大月度跌幅，本周再度刷新13年新低。

　　WTI原油本月有望创下年内最大的月度跌幅，伦铜可能也会创下今年1月以来的最差表现；黄金本月有望创下两年来的最大月度跌幅，小麦也走在创2011年以来最大月度跌幅的路上。巴克莱银行信用债分析师写道：“宏观经济环境仍然对新兴市场资产构成挑战。本周许多大宗商品跌创多年新低，关于中国的担忧有所抬头，美国联储朦胧的加息周期抑制了资金更积极地流入新兴市场债券基金。”

　　日欧基金现大量凈流入

　　部分新兴市场货币，尤其是马来西亚林吉特和土耳其里拉，还承受着政治不确定性的压力。许多新兴市场货币对美元都跌到了15年新低，甚至更低。与此同时，EPFR的最新数据还显示，在截至29日的一周中，日本和欧洲股票基金均吸引到约20亿美元资金凈流入。EPFR称，这些国家的量宽政策帮助它们吸引到资金流入。部分国家来看，瑞士和英国股票基金吸引到超过5000万美元资金。

　　美银新债指数将剔除新兴市场

　　评级机构标准普尔可能下调巴西主权债评级至垃圾级的举动引发了投资者对于新兴市场前景的担忧。美银美林周三宣布，其新债券指数将剔除新兴市场。美银美林表示，一年一度的调查显示，大多数投资者的投票选择将新兴市场作为留在追踪2.2万亿美元资产的全球高收益债指数中。不过其新债券指数将仅追踪发达经济体，因“大量”投资者对新兴市场担忧增长。

　　巴俄或加大新指数波动性

　　美林债券指数研究主管加尔迪表示，俄罗斯和巴西的现状是他们作出上述决定的因素之一。类似俄罗斯和巴西这样的国家若在新指数之内的话，可能会加大指数的波动性并带来一些政治风险。去年标普已下调了俄的主权评级至垃圾级，今年则有可能下调巴西主权债评级至垃圾级。一些巴西企业债评级已经被下调，包括国有公司巴西石油。而近一段时间中国股市的下挫以及经济增速放缓进一步加剧了新兴市场国家原材料出口的难度。本周摩根大通新兴市场货币指数刷新1999年有纪录以来的新低。美林表示，投资者对于巴西和俄的情况尤为担忧，而整个新兴市场的情况则相对较好。比如波兰和南非就没有引发任何的焦虑情绪。不过加尔迪也承认，基于市场短期表现来判断是否纳入指数并不是一个好方法。

　　印度暂成新兴市场资金避风港

　　当全球新兴市场压力重重时，印度似乎成了一个避风港。不可否认，该国总理莫迪誓言的经济改革前景诱人，尽管通过投资引领的快速经济恢复成效会有多大依旧需要观望。不过随着中国股市的剧烈震荡，印度人暗中窃喜，庆幸自己成为发展中国家资金为求安全的投资目的地。孟买Sensex指数过去几天也出现小幅下跌，主要受到中国股市波动的影响。但该跌幅无法掩盖的事实是，过去3个月内，印度股市升了0.6%，在亚洲国家同期股市表现中抢眼。印度卢比也较为稳定，今年至今兑美元汇率只下跌1.6%，在新兴市场货币中表现与人民币差不多。3月，外资涌入印度创历史新高。此后，印度还意外宣布减息。然而，及后至6月的三个月内，印度股市出现回落，因为中国股市在当时创下近年来令人惊讶的涨幅，投资者们都想分一杯羹。但随着中国股市的急剧跳水，“向钱看”的投资者还是决定回到印度这个较为稳定的市场。7月，投资者已对印度资本市场注入11亿美元，主要是被中国股市的波动给吓怕了。尽管外资相对而言在当下更青睐印度市场，但并不是所有分析师都认为印度市场会立即回到高增长时代，毕竟莫迪要在国内落实他许诺下的改革还有很长一段路要走。如今，莫迪力推的改革措施，诸如土地和税务领域的改革，都尚在印度议会激辩中。同样，企业盈利方面的改革也迟迟不见动静。

　　经济恶化 韩元成最弱新兴货币

　　韩国经济前景堪忧。上周跌创三年新低后，高盛报告称韩元是最脆弱的新兴市场货币。联储声明令韩元续下行全球股票基金本周继续抛售韩国股票，7月迄今已经凈抛售19亿美元，导致韩国综合股价指数(KOSPI)可能录得今年以来最差月度表现。本月韩元累计（截至7月30日）已跌4.3%，韩国综合股价指数已跌2%。美国联储局会议声明发表后，韩元下行压力继续增加。美国利率上升的预期促使投资者转向美元资产。包括二季度在内，韩国经济已经连续五个季度放缓。与此同时，该国企业资信状况以十年来最快速度恶化。

　　今年上半年，惠誉评级在韩国的子公司Korea Ratings下调了40家韩企的信用评级，获调升的仅5家，为1999年以来最糟糕的上调/下调比例。另外两家评级公司Nice In-vestors Service和Korea Investors Service给出的评级也分别是1998年和2004年以来最糟。随着韩国出口连续六个月下滑和制造业商业信心跌至2012年以来最低，造船、原油炼化和钢铁企业的评级被下调的最厉害。中国经济放缓抑制了从韩国进口商品的需求，而过去一年中韩元兑日圆大幅升值，也降低了韩国对日本在出口市场的竞争力。同时，中东呼吸综合症（MERS）的爆发又抑制了韩国的内需。Korea Ratings的评级政策团队表示，“韩国高度依赖出口，基本上除了美国之外，韩国的主要出口对象经济增长都很疲弱，导致供应过剩。下调评级的趋势可能会持续一阵子。”截至6月30日，Korea Ratings给予了24家韩企负面展望，获得积极展望的公司仅9家。获Korea Investors Service负面展望的韩企有18家，积极的仅4家。

　　韩国经济前景恶化，韩元自然承压。高盛近日表示，新兴市场货币中韩元最为脆弱。首先，虽然韩国央行想要放松货币政策，但由于国内杠杆率较高因此不愿降低利率，“(真正的)宽松很可能是通过韩元贬值的方式实现的”，高盛分析师在报告中写道。上个月，韩国政府出台了一系列新的举措，比如成立新的“外国股市投资基金”，鼓励韩国家庭投资海外资产，从而为韩元降温。过去一年，韩元兑日圆已经升值6.8%。韩国与日本在出口市场直接展开竞争。与此同时，由于韩国家庭在房地产市场已经杠杆过高，韩国央行现在不愿进一步减息。而且，韩元的流动性非常强，使得做空韩元很容易。

　　新一轮市场震动即将到来

　　管理270亿美元资产的对冲基金Elliott Associates创办人保罗辛格认为，全球央行货币大宽松让人担心，欧元区前景也堪忧，市场又会迎来新一轮动荡。Elliott Associates在致投资者的信中称，该公司旗下两只基金今年以来回报率分别为2.8%和2.2%，高于标普500股指今年1.2%的涨幅。但该公司称，现在更加谨慎，还警告在经历六年牛市后，市场已“没有任何永恒不变的趋势”。Elliott Associates提醒客户，要特别小心，因为该公司预计市场剧烈动荡的可能性已经增加。该公司主要有两大担忧，一是全球央行货币宽松，多国政府像以往一样滥用印钞权力，在为他们的挥霍付出巨大代价；二是欧洲的长期问题没有彻底解决，可能导致欧元区四分五裂，“我们的基准预测是欧洲的形势会十分艰难”。该公司称，在主动股权投资领域有些吸引人的机会，少数事件套利的形势不错。同时，该公司的房地产证券投资热情冷却，正在转为这类证券的卖方。

　　（香港商报，2015.8.1）

　　全球贸易持续恶化短期难言改善

　　荷兰独立研究机构CPB近日发布的贸易数据显示，5月全球贸易总量下降1.2%，去年涨幅也远低于全球经济增速。全球贸易状况恶化已持续数年，有媒体分析称，除了结构性调整，导致贸易下滑的原因包括全球投资需求持续放缓，拉丁、亚洲市场等增长缓慢甚至萎缩，以及一些国家的政府过分依赖用货币贬值来刺激经济，而所有这一切短期内尚无改善迹象。

　　CPB的数据显示，全球贸易前五个月中已有4个月下滑，且过去一年仅上涨1.2%。《金融时报》则表示，全球贸易状况几年前就开始变差。2010年曾是金融危机以后贸易反弹最快的一年，但此后一蹶不振。2012年和2013年全球贸易增长只有3%，而现在恐怕连这点增速也实现不了。

　　IMF近期的一项研究表明，上世纪90年代，全球收入每增长1%，全球贸易额就会增长2.5%。但现在这种正比走向已无法实现，因为世界经济增长已无法更多依靠贸易拉动。以中国为例，上世纪90年代，中国出口的商品中60%来自对进口零部件和材料的加工，现在这一比例降低至35%。而在美国，制造业进口的比例自2000年以后就再也没有增加过。

　　成本升高、新兴市场更加自给自足以及生产技术的变革，让这些复杂的制造业价值链并没有计算在贸易额之内。自从2013年起，全球收入每增加1%，仅增加0.7%的贸易额。但这种结构性调整可以解释为何全球贸易增长放缓，却似乎无法解释贸易为何下滑。《金融时报》认为，短期来看应该有三大原因。首先，全球投资需求持续放缓。过去几年，新兴市场拉动全球投资，但如今这些投资已经减缓。这就解释了为何全球贸易增长放缓，因为资本货物属于贸易密集型资产。这一点尤为重要是因为它不仅仅减缓了今天的贸易增长，还可能降低生产效率，最终限制了未来贸易增速。

　　其次，全球其他市场并未看到像欧美市场一样的需求回升。拉丁美洲需求在3月底到7月初仍在萎缩，摩根大通预计亚洲经济体（不考虑中国）增速仅为1.4%。尽管中国好于其他地方，但跟过去比仍不可同日而语。这些状况令人担忧，尤其是当地政府已显得无计可施，同时商品价格走弱，而美元走强。

　　最后，在全球经济背景下，政府不应仅靠货币贬值来刺激经济。自安倍2012年上台以来，日本大幅让货币贬值以帮助经济恢复，但安倍经济学并没能实现刺激出口的目标。许多欧洲官员认为弱欧元已经让欧元区经济恢复，但其实这一目标仍没有完全实现。今年一季度，进出口对欧元区经济增长贡献为负，可能要到下半年才能转正。

　　与此同时，IMF 7月27日在其年度报告中建言，拥有庞大经常帐户盈余的国家，如中国和德国，需要刺激内需，以修正限制全球经济增长的贸易失衡局面。报告称，尽管自金融危机之后，中国的经常帐户盈余和美国的赤字均有所收窄，但这两项仍是全球失衡最大的驱动力。中国采取灵活的汇率市场化“至关重要”。并且，中国应采取措施，提高消费并开放金融体系。去年，人民币以低于“中期基本面和适当政策”水平3%至12%的价格交易，而近期的升值意味着人民币不再被低估。这一结论重申了IMF在5月对人民币的评估，但与美国认为人民币仍被低估的立场相矛盾。

　　（香港商报，2015.7.30）

　　国内与港台经济

　　中国有日美泡沫崩溃前的共同点

　　中国经济减速正在对全球股市投下阴影。虽说此前出现暴跌的上证综合指数已在一定程度上反弹，但能否就此保持稳定状态仍难以预料。劳动年龄人口比率降低带来的结构性的增长放缓与资产价格的剧烈波动，这与与日美发生的经济泡沫崩溃有相同的结构。

　　“希腊闹剧基本已平息，但中国股市有可能出现长期调整走势”，三菱UFJ摩根士丹利证券投资信息部长藤户则弘这样认为。上证综合指数在一度下跌35％，跌至3373点后出现反弹，但由于大量“反弹抛盘”的打击，上涨压力沉重。暴跌后的股价在创出最大底部之后，会暂时出现迅猛的自主反弹，但由于遇到反弹抛盘的阻击，经常可以看到二次探底的走势。

　　劳动年龄人口比率见顶引发的泡沫

　　问题在于经济本身的减速。7月24日发布的中国制造业采购经理人指数（PMI）低于50的荣枯线，风险出现了加剧。那么，中国经济减速是暂时性的吗？长期判断因素之一是显示各国劳动年龄人口占总人口的比率的图A。在劳动年龄人口的比率达到顶峰的1990年前后，日本发生了股市和房地产泡沫，此外，美国也在劳动年龄人口比率达到顶峰的2000年代，发生了IT泡沫和次级贷款泡沫。

　　“两国均从比率达到顶峰的不久之前起，潜在增长率就已经进入下降趋势。但政策当局仍然认为，过去的快速增长今后仍可以维持，试图通过货币宽松和财政刺激政策加以应对。这就是泡沫的原因”，法国巴黎银行旗下证券部门首席经济学家河野龙太郎这样认为。

　　之后，对于泡沫崩溃导致的资产负债表衰退，劳动年龄人口比率见顶导致的增长进一步放缓将构成进一步打击。在欧洲，爱尔兰和西班牙的劳动年龄人口见顶时间和泡沫的发生也出现了相似情况。

　　中国劳动年龄人口比率的见顶稍稍晚于美国，将为2010年至2015年左右。中国的潜在增长率也已经进入下降趋势，在这种背景下，发生了房地产价格的暴涨和下跌。中国将增长率放缓称为“新常态”，试图实现经济软着陆，但对于股价，去年秋季以来的连续降息等错误的股价抬拉举措产生了适得其反的作用。

　　中国经济减速给国内外均带来影响。在中国大量消费的商品，价格出现下滑。比如铜的价格呈持续下滑倾向，大型铜矿企业美国自由港迈克墨伦铜金矿公司的股价大幅下滑。商品价格下滑给印度尼西亚等出产资源的新兴经济体的经济带来打击，货币也正在贬值。因面向中国的出口减少，发那科等机床厂商的股价最近也在加强调整色彩。虽然目前对入境商品的影响很小，但一段时间后可能会慢慢显露出来。藤户则弘认为：“中国经济减速拖累日本7-9月经济的可能性正在加大”。河野认为，“中国出台各种政策应对，因此估计不会直接出现泡沫全面破灭的情况”。“不过，强制性推高股价政策本身就是新的泡沫根源”。在劳动年龄人口比率低下导致增长率持续下滑的背景下，中国经济可能会长时间内持续面临两难的境地。图B显示的是美国IT泡沫前后的纳斯达克综合指数和上证综合指数的走势。形成了高值部分像针尖一样的泡沫时期特有的典型走势图。

　　上证综合指数是迎来行情回升，还是与2000年时的纳斯达克一样走向谷底，估计再过一段时间即可见分晓。

　　（日经中文网，2015.7.30）　　

　　（编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）

　　2015年第56期（总第1572期） 2015年8月3日（星期一）