经济走势跟踪

　　Macroeconomic trend monitor

　　中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

　　中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

　　中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

　　2015年第60期（总第1576期） 2015年8月17日（星期一）

　　[本期要点]希腊与债权人达成第三轮纾困框架协议 2016年美国股市可能出现大滑坡 新兴市场退潮暴露“侵占资产收益” 中国O2O热潮的动力 中国市场优势企业全线崩溃？

　　经济热点

　　希腊与债权人达成第三轮纾困框架协议

　　[摘要：希腊与债权人就拟议中的860亿欧元救助方案的条款达成了框架协议，标志着在8月20日下一个偿债截止日期之前取得突破。监督希腊纾困的欧洲机构对该国债务的可持续性表示“严重关切”，这使欧方的口径与国际货币基金组织（IMF）比较悲观的评估基本一致。]

　　欧盟委员会（European Commission）证实，谈判代表们“在原则上达成了一致”。然而，必须和其他欧元区成员国一道批准第三轮希腊纾困的德国，似乎不愿作出任何积极表态，而且谈判在一些细节上仍然悬而未决。

　　德国总理安格拉?默克尔（Angela Merkel）8月10日晚向希腊总理亚历克西斯?齐普拉斯（Alexis Tsipras）表示，她希望得到更多时间来完成谈判，并力主先安排一笔过渡性贷款，而非匆匆签署一份需要德国议会下周就批准的草率协议。

　　在希腊和国际货币基金组织（IMF）、欧洲央行（ECB）以及欧盟委员会之间达成的这份协议，涵盖了全面财政和结构改革3年计划的要点。

　　多数改革已经获得同意，希腊政府必须在债权人开始发放新救助方案的资金之前实施这些改革。但一名官员表示，在“一两件事”上，这些所谓“先决行动”的最终细节仍有待敲定。

　　齐普拉斯已召回希腊议会，以便在明日批准改革措施。希腊议会需要通过的先决行动中，包含一项总值500亿欧元的私有化计划、处理不良贷款的措施以及能源市场的全面自由化。

　　谈判代表们同意大幅下调财政目标，以反映希腊日益糟糕的经济形势。官员们表示，框架协议要求0.5%的基本预算赤字（即偿还债务前的预算赤字），而不是现行预算所预测的占国民产出3%的基本盈余。2016年和2017年的基本盈余预测也被下调至0.5%和1.75%，而非之前的4.5%。

　　德国财政部副部长延斯?施潘（Jens Spahn）告诫称，柏林方面将“仔细检查”该框架协议。如果不能及时达成最终协议，欧盟可能仍不得不动用欧元区资金向希腊提供过渡性贷款，使该国有钱偿还旧债。希腊必须在8月20日向欧洲央行偿还32亿欧元债务。

　　监督希腊纾困的欧洲机构对该国债务的可持续性表示“严重关切”，这使欧方的口径与国际货币基金组织（IMF）比较悲观的评估基本一致。

　　欧盟委员会（European Commission）和欧洲央行（ECB）在一项新的分析中提出，债务减免措施（包括延长还款期）将使雅典方面能够实现债务可持续——这正是IMF倡导的解决方案。他们表示，这样的举措将意味着不需要全面减记债务。

　　这个结论有利于希腊总理齐普拉斯?亚历克西斯（Alexis Tsipras），他正在推动该国议会通过一项备受争议的改革和财政紧缩计划，这是各方在周二达成框架协议的850亿欧元新救助计划的一部分。另一方面，这个结论将使柏林方面受到压力，要求其在希腊的债权人今秋讨论这个问题时，支持向希腊提供大幅债务减免。

　　但这项研究也可能加剧德国对于推进新纾困计划的担忧。德国总理安格拉?默克尔（Angela Merkel）领导的保守的基民盟/基社盟（CDU/CSU）执政联盟，本来就对希腊兑现改革承诺、为经济复苏创造条件的能力持怀疑态度。

　　对于希腊要求债务减免的呼吁，德国和其他一些强硬的欧元区成员国一直不屑一顾。他们称，根据欧盟条约，任何“名义减记”都是不合法的。

　　但上述欧洲机构的分析表明，延长偿债期限，加上其他宽限期安排，将意味着没有必要进行全面减记。分析报告称，若不能延长偿债期限，也没有类似行动，就会存在“对于希腊公共债务可持续性的严重关切”。

　　欧元区财长辩论雅典方面与纾困监督员就新的850亿欧元救助方案达成的框架协议。德国曾表示，这份协议力度不够，并希望有更多时间来敲定细节。但是，柏林方面不愿支持新救助方案的立场，正使其越来越孤立，因为其他强硬的欧元区伙伴已表示赞同。芬兰财长亚历克斯?斯图布（Alex Stubb）表示，他准备同意新的纾困方案。“我们正在翻开这场危机的新的一页。希望我们会看到希腊回到复苏的道路上。我们从雅典方面获得的承诺很可能比过去诚恳了一些。”

　　虽然正式讨论债务减免将是夏季以后的事情，但此事仍可能成为今日磋商中的一个议题。柏林方面坚持要求IMF首先承诺全面参与新的希腊纾困，然后才会决定是否支持协议。其他立场强硬的成员国也希望IMF参与。但IMF上月警告，如果希腊的债务是不可持续的，它可能无法参与对该国的第三轮纾困。

　　（综合消息）

　　国际经济

　　2016年美国股市可能出现大滑坡

　　据英国《金融时报》报道，一位曾经预见到日本经济崩溃、网络泡沫及全球金融危机的知名基金经理预测称，金融市场将在2016年的某个时候“出现大滑坡”，有可能引发政府破产。

　　总部位于美国波士顿、旗下管理着1180亿美元的大型基金管理公司GMO的创始人和首席投资策略师杰里米?格兰瑟姆（Jeremy Grantham）预计，美国股市将在未来一年继续走高，最终吸引散户投资者大举进场，然后在明年晚些时候美国大选前后大幅下跌。

　　这位知名的看跌者、常有先见之明的基金经理称，这可能引发一场“非常不同”的危机，因为许多国家的政府已经负债累累，而大量债务被转移到了央行的资产负债表上。鉴于央行能够发行货币，进行自我融资，这“可能是一场我们能够驾驭的危机”，格兰瑟姆说。“如果不行的话，那我们就可能回到上世纪30年代，看到一连串政府违约。”

　　与许多资产经理或分析师不同，格兰瑟姆对今年美联储（Federal Reserve）将在近10年来首次加息的影响并不感到特别焦虑。他指出，美联储在2004年至2006年之间13次加息，也没有影响当时的股市乐观情绪。他说：“而现在我们对一次加息的前景表现得这么歇斯底里？这有点像个玩笑，真的。”

　　“当他们采取行动时，我们可能会有几周时间的动荡，但我肯定美联储会以我们料不到的方式安抚我们，市场将稳定下来，而且极有可能达到新高。”

　　不过，这种局面很可能会吸引散户投资者进场；2009年开始的此轮牛市期间，此前散户基本上一直持观望态度。他们的参与可能会推高标准普尔500指数（S&P 500），到美国大选时，股票估值可能会离长期水平有两个标准差，格兰瑟姆将之归类为泡沫。格兰瑟姆不确定什么会引发下一场危机，并指出泡沫不会只是因为金融资产被高估就会破裂。由于估值过高，市场极有可能崩盘。

　　（FT，2015.8.12）

　　新兴市场退潮暴露“侵占资产收益”

　　英国《金融时报》报道，伟大的经济学家J?K?加尔布雷思（JK Galbraith）发明了“侵占资产收益”（bezzle）一词，来定义从公司挪用但尚未被发现的资金数额——该数额在控制宽松的好年景增加，在价格下跌、骗局暴露时缩减。

　　在新兴市场的浪潮退去时，罪恶的行为再次被发现，针对巴西、马来西亚以及土耳其主要政界人士的指控表明，“侵占资产收益”行为遵循了一贯的模式。

　　投资者对新兴市场的热情已冷却。上个月，美元兑新兴市场货币的贸易加权汇率超过了其2009年高点，正处于自2003年3月以来最强劲的时候。

　　新兴市场股票的相对表现也很糟，它们过去10年相对发达国家股票的所有超额涨幅已荡然无存，即便包含股息。在预期市盈率为11倍的情况下，新兴市场股票相对发达世界股票也是自2005年以来最便宜的。

　　对投资者而言，这或许意味着即将触底。但是，谨慎是必要的。新兴市场正困在在坚挺的美元和已进入艰难境地的中国之间。

　　在经历了向中国人出售能挖到的一切矿藏的黄金十年之后，很多新兴市场不得不开始适应“中国经济放缓”。再加上美国上调利率的预期，新兴市场正面临糟糕的基本面。

　　价格似乎也还没有跌到位。尽管名义汇率暴跌，但经通胀调整后跌幅大大降低。美元兑新兴市场货币的实际贸易加权汇率只比2013年的低点上涨了十分之一（尽管该数值因稳定的人民币占据大权重而存在偏差）。

　　相比发达市场，新兴市场的股价看起来可能很便宜，但这既是因为美股昂贵，也是因为新兴市场的股票划算。的确，过去20年，新兴市场的股票在几乎正好一半的时间里一直比如今便宜。

　　自2002年中国的繁荣开始得到认识以来，新兴市场股价和大宗商品价格均上涨了175%左右——即便有过去4年的大幅下跌。

　　如果中国对进口大宗商品的胃口恢复或者美元停止上涨，新兴市场货币汇率及股价可能会迅速反弹。但是，如果下滑趋势继续，肯定还会有很多“侵占资产收益”的情况被发现。

　　（FT，2015.8.12）

　　国内与港台经济

　　中国O2O热潮的动力

　　据英国《金融时报》报道，在中国，O2O（online to offline，缩写为O2O）已成为风靡一时的潮流。但是，这个词被套用于形形色色的行业，使其变得无意义。例如，据咨询机构麦肯锡（McKinsey）称，中国消费者认为，O2O最有用的方面是让他们能够到一家实体店提取或退回从网上购买的东西。还有一些人利用这个词来描述在线订购独立供应商的本地服务。而在世界其他地方，这被称为“按需”经济。

　　O2O的支持者表示，中国低廉的劳动力成本使这种模式格外具有吸引力。当地媒体津津乐道地吹嘘着月收入数倍于中值工资的美甲师，以及突然间变得炙手可热的导游。

　　因此，投资者的戒心可以理解。消费者互联网的一些旧类别正在坍塌，而人们尚不完全清楚将会涌现哪些持久的全新商业模式——更不必说哪一个会摘得桂冠了。

　　O2O、互联网+、按需经济、全栈（full stack）创业——这些半生不熟的行话被套用于新的模式，从一个角度表明了定义上的模糊。这也为大肆炒作留下了空间。

　　在众多被推广的O2O服务中，最有效的一类似乎是把在线用户界面与互联网尚未深度接触的某项服务或产品联系在一起的服务。

　　硅谷风投公司安德森?霍洛维茨基金（Andreessen Horowitz）称之为“全栈创业”，因为它们提供了一种集成度更高的商务模式。

　　在这个新市场占据一席之地的公司有多种形态，但它们在总体上都有两个目标。一是批量接收网上订单，使其在与实体零售商或服务提供商谈判时具有较大议价能力。可以聚集大量用户（转向移动app的行为加快了这一趋势）的占主导地位的数字平台，是这一现象背后的主要力量。

　　在中国，15个用户活跃度最高的移动app中，有14个归属于三大领先互联网公司——百度、阿里巴巴（Alibaba）和腾讯（Tencent）——之一，或与之相关。这一统计来自新浪微博（Weibo），这项类似于Twitter的服务本身与阿里巴巴有关联。

　　一些专业化app已经占得先机，可以凭借自身力量打造平台。Uber和空中食宿（Airbnb）就是最好的例子。

　　但是，其他很多app很可能被吸引到大型互联网公司的周边轨道上，后者具备支持app运营的电子商务实力。

　　这就指向了O2O企业第二个共同目标：它们希望提供端到端服务，从受理订单，到安排服务和处理付款。提供电子钱包既是整个链条的一个关键环节，本身也可能是一个获得高盈利的机会。

　　悬在此类企业头上的一个问题是：它们能否把利润率较高的网上盈利留给自己，而将业务中比较平凡的“线下”部分推给别人？在美国，这种模式因为一些法律问题而面临威胁，症结是：按需公司赖以维持低成本的独立承包人是否应该被界定为“雇员”？

　　然而，还有一个更大的课题是，长期而言这些新公司抵御竞争的实力如何？眼下，随着企业竞相以低于成本的价格提供服务以拉拢用户，海量资金被用于抢占地盘。在牛市期间——用户量（而不是利润）才是关键——投入的资金非常庞大。

　　一旦尘埃落定，与最多顾客签约的公司将处在支配地位。进入障碍和用户的转换成本将使这类公司有条件提高价格。但这仍只是一个理论。那些没能挤入主要平台行列的公司，将面临更不确定的未来。

　　这就解释了百度的投资者近来紧张的原因，但该公司没什么选择余地。PC端的在线市场增速不断放缓，而现有的盈利模式——比如百度搜索引擎上基于线索的广告——面临着智能手机崛起的威胁。

　　这是一场由恐惧和贪婪驱使的互联网狂潮。

　　重创新实验室创始人、乐视顾问王冠雄为英国《金融时报》中文网撰稿认为在烈火烹油的非理性繁荣之后，整个O2O产业也许将迎来凛冽寒冷的冬天。就像2012年中国电商行业那次集体寒冬一样：转化率和成交额差强人意，VC们纷纷压缩投资，新项目拿不到钱，巨头们抓紧融钱准备过冬。

　　“人连接服务”的新大陆机会

　　互联网经济发展到今天，已经必须和实体经济进行深度的融合。让我们从“连接”的高度，来观照这一波O2O的超级行情。作者曾在《BAT杂谈》中提出，互联网的本质正是连接。百度（Baidu）连接了人和信息，阿里巴巴（Alibaba）连接了人和商品，腾讯（Tencent）连接了人和人----这正是三巨头成为中国互联网“三座大山”、市值和产业控制力遥遥领先群雄的核心原因。无独有偶的是，美国前三大互联网公司Google、Amazon、Facebook的核心业务，恰恰对应着BAT。

　　但在移动互联网时代，以超文本链接为核心的Link模式已经完全失效，导致了流量碎片化、场景化。所以，在第四次浪潮“连接人和（本地生活）服务”的O2O中，产生了千亿美金级别的机会。于是，群雄并起，疯狂圈地。

　　百度豪赌200亿人民币要猛砸糯米，分拆百度外卖，引发股价史上最大暴跌。阿里巴巴投资60亿重启新口碑网，蔡崇信亲自领衔。腾讯凭借去年成为京东、58同城二股东，背靠微信坐山观虎斗。而京东、58正是在猛吃到家服务。

　　再看垂直O2O市场。滴滴快的连续巨额融资，估值已经超过150亿美元；团购老对手美团和大众点评，长期纠缠；异军突起的外卖市场如饿了么等，盘外招不断。各类到家服务，动辄宣布拿到过亿美元巨额融资。

　　万达连续巨资投入坚持做O2O，试图通过线上与线下打通，激活和重塑庞大的资产，甚至“果树嫁接”与百度、腾讯成立合资公司。苏宁则坚持O2O战略一直不动摇。分众传媒也提出成为O2O互动广告平台。

　　我粗略算了一下，如果按各巨头宣称的投资额和创业公司融资额，过去两年有超过100亿美元的投资疯狂涌入了O2O市场。放在整个中国互联网发展历史上，这个投资狂潮都是罕见的。

　　资本和补贴扭曲市场规律

　　然而，O2O的市场现状却是“赔钱赚吆喝”。该产业堆积了如此巨量资金，大家纷纷祭出补贴大杀器。公正地说，打车、外卖的超级火爆，与“补贴模式”快速撬动市场有很大关系。一个请全国人民打车，一个请全国人民吃饭。一时间，”北上广深“人民的幸福感骤然上升。

　　吊诡的是，到了用餐高峰期，各大外卖O2O和食客们一样在餐馆排队。还有一些O2O创业者拿到融资就赶紧洗钱，商业模式不是to b，也不是to c，而是to VC。一些O2O创业者津津乐道的每日几百单交易量，放在淘宝店上根本不是个事儿。但一披上O2O的光环似乎就高大上了。

　　更严重的是，因为补贴太狠伤害了服务品质。比如，某干洗O2O不想自己贴钱太狠，就把衣服送到成本极低的伪劣郊区店去干洗，既然你把用户的贵衣服洗坏了，那么用户以后就干脆不用O2O服务了，还是去小区的线下实体店。这些乱象，对O2O产业是一种极大的伤害。

　　补贴真能补出忠实用户、高黏性和未来利润么？O2O创业者、到家美食会创始人孙浩就认为：资本扭曲了中国O2O的市场规律，大量的补贴模式只吸引了低支付能力的屌丝，而挤出了真正有价值的用户。

　　显然，当前中国O2O市场现状是不正常的，这种烧钱换量不可能永远持续下去，资本也不可能永远扭曲市场。先免费圈用户、然后通过增值服务收费是互联网经济的基本规律。天下生意，自古买的没有卖的精。

　　市场进入残酷的“721淘汰赛”

　　这一切，是因为这是O2O的跑马圈地阶段，成本再高、竞争再血腥，也得杀进去。否则过了这个村，就没这个店了。

　　因此除了烧钱圈地，各大O2O公司的地面推广部队四处出击，争先恐后地给用户、商户手机装上自家APP，就别无他法了。网络热传一个段子：人们现在去北京中关村、望京SOHO往往被一大群人迅速包围，吓得以为打劫，结果是要发传单和装APP。

　　而如今，市场已经进入了残酷的淘汰赛。以移动出行O2O为例，滴滴快的合并、易到与Uber整合，打车补贴亦随之逐渐取消，把重点放在了利润更高的专车上，用车O2O的市场曙光已经初现。而外卖O2O等品类还在烧钱淘汰赛的苦战中，群雄纷纷融资准备打下去，直至血洗出两到三家垄断者。

　　在互联网行业，有一个显著的“721”法则，即老大吃肉，占据70%左右份额。老二喝汤，占据20%左右份额，其他人加起来吃残渣，占10%左右份额。最后的领先者，将成为大赢家攫取大部分的超额利润。

　　此情此景，谁敢怠慢？难怪美团创始人王兴说“谁先上市就是投降”，这是一场残酷的淘汰赛，必须决出一个剩者，因为剩者为王。人人都知道“冬天来了，春天还会远吗？”只是，没有几个人能看到春天，因为90%以上已经被冻死了。

　　黑格尔那句名言：历史往往重复两次，第一次是喜剧，第二次是悲剧。尽管O2O寒冬将至，我依然看好O2O，市场自发调整是正常且必要的。

　　因为移动互联网对服务业的改造程度，将会超过互联网对零售行业的改造（电商）。因为随着经济发展，第三产业（服务业）的比重都会超过第二产业（工业），而新一代消费者互联网原住民的特点，将使得网上消费成为主流。

　　2012电商寒冬过去后两年，2014年阿里巴巴、京东、聚美三大电商轮番上市。O2O以后也会出现类似的情况，前提都是商业模式得以稳固、开始赚钱。

　　（综合消息）

　　中国市场优势企业全线崩溃？

　　在作为汽车和智能手机世界最大市场的中国，份额靠前企业呈现出全线崩溃的态势。从6月新车销量来看，大众等前3强均出现同比下滑。此外，在智能手机市场，去年冠军的小米和三星的销售也踩下了急刹车。虽然原因在于经济减速，但越是份额竞争激烈的优势企业，受到影响的越巨大。受欢迎品牌的异变今后或将波及零部件和材料产业。

　　中国汽车和智能手机市场是分别占世界销量约3成的巨大市场。在这2个行业，优势企业的销量下滑正日趋明显。

　　在中国排在新车销量榜首的大众1-6月销量比上一年同期减少4%。如果排除特殊因素，按半年计算将在事实上首次低于上年。尤其是与中国合资的主力企业一汽大众的销量6月比上一年同月下降了3成。排在第2位的通用汽车截至6月连续3个月出现同比下滑。而居第3位的现代汽车4-6月比上一年同期下降14%，6月单月下降了约3成。汽车市场整体1-6月比上一年同期增长1.4%，增长率相比2014年（增长6.9%）大幅放缓。不过，3强的销售情况远远低于市场平均水平。构成进一步打击的是6月以后的股价暴跌。湖北省武汉市一家汽车专卖店表示，“看不到销售复苏的时间表，下半年销售可能继续下降”。中国汽车工业协会在股价暴跌之后，将2015年全年市场预期从期初的同比增长7%下调至增长3%。新的全年销售预期为2420万辆左右，相比期初减少了约100万辆。

　　而在智能手机领域，2014年位居榜首的小米也开始笼罩阴影。1-6月销量同比增长33%。2014年以达上年3倍以上的势头扩大了销量，但目前已丧失这种势头，同一时期的份额下滑至第3位。2014年与小米以相同份额排在首位的三星也在急剧减速。1-3月比上一年同期下降5成以上。推出新机型的4-6月销量也并未复苏。2014年达到14%以上的份额到今年6月暴跌至8%以上。排名下滑至第4位。由于在华智能手机销售低迷，以智能手机为中心的业务4-6月营业利润比上一年同期减少了38%。一直保持2位数增长的中国智能手机市场由于优势企业的失速，预计2015年将首次放缓至1位数增长，销售4-4.4亿部左右。2014年开始通过最大移动运营商中国移动进行销售的美国苹果表现坚挺，但新销路扩大销量的效果正在下降。

　　汽车和智能手机领域的优势企业销售状况低于市场平均水平的背景是持续至今年春季的激烈份额竞争的后遗症。各企业在不考虑销售实际情况的状态下不断扩大产能，以提高供给能力，以在世界最大市场占据竞争优势。越是优势企业，越是感到焦虑，因此为确保市场份额加快了增产。

　　但是，随着中国经济的减速，这种战略反而带来了危害。因为就算略微降价也难以扩大销售，结果形成了大量库存。消化库存产品目前是优先课题，不得不进行大幅降价。发生了甚至被迫压缩产能的恶性循环，陷入了超过市场平均下滑的严峻局面。

　　（日经中文网，2015.8.10）

　　（编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）

　　2015年第60期（总第1576期）2015年8月17日（星期一）