经济走势跟踪

　　Macroeconomic trend monitor

　　中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

　　中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

　　中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

　　2015年61期（总第1577期） 2015年8月21日（星期五）

　　经济热点分析

　　破位！全球金融危机第三波来袭？

　　[导读：2008年发生的全球金融危机，第一波发端自美国，第二波蔓延至欧洲，现在新兴市场是否迎来了第三波危机？从近期全球各大股市、大宗商品和新兴市场破位下行的走势来看，不容乐观。]

　　经济增长之忧拖累全球股市大跌

　　股市、大宗商品以及新兴市场主要货币破位下行，是最近全球市场几乎一致的走势。

　　围绕全球经济增速的担忧再度引发市场动荡，道琼斯指数连续创出18个月以来最大单日跌幅，道琼斯工业平均指数8月20日下跌358.04点，21日加速下跌530.94点，两日分别跌2.1%和3.12%至16459.75点。

　　《华尔街日报》认为，此轮市场动荡是中国引导人民币贬值引发的不确定性正冲击全球金融市场的最新迹象。人民币贬值加剧了投资者对中国经济疲软将削弱能源和原材料需求的忧虑。一些投资者担心，中国和其他发展中国家的问题将影响到美国和欧洲，拖累美国和欧洲经济增速放缓，并使得美联储准备在今年晚些时候进行2006年以来首次加息的计划面临更加复杂的局面。

　　经济增长放缓之忧在巴西、土耳其和俄罗斯等发展中国家最为严重。过去10年来，在发展中国家强劲增长而发达国家增长不均衡之际，这些国家曾是大规模投资资金流入的受益者。

　　现在，发展中国家正面临大量投资资金外流、本币大幅贬值以及经济表现疲软等问题。

　　Thornburg Developing World Fund投资组合经理威尔逊认为，新兴市场面临的压力持续加大，他表示，很难想像全球一半经济体表现不佳的影响不会波及另一半经济体。

　　欧洲、亚洲和南美洲大多数主要股指均出现下跌。德国法兰克福DAX指数20日跌2.3%、21日跌2.95%，收于10124.52点过去12个交易日内10天下跌。

　　其他主要股票市场也纷纷破位（8月21日收盘价）：

　　香港恒生指数（22409.62点）：

　　日经指数（19435.83点）：

　　台湾加权指数（7786.92点）：

　　美国标准普尔500指数（1970.89点）：

　　纳斯达克指数：

　　英国伦敦时报100指数（6187.65点）：

　　巴西布维斯帕指数（45719.64点）：

　　大宗商品市场已经连续数月节节败退。

　　伦敦金属交易所铜价（5046美元/吨）：

　　得克萨斯轻质原油（现货价：40.29美元/桶）：

　　只有作为避险资产的黄金和白银反弹了，近期走出一波反弹行情。

　　CME黄金现货（1159.9美元/盎司）：

　　许多投资者表示，鉴于利率处于低位以及美国和欧洲的经济增长相互之间不均衡，他们仍然青睐美国股票，尽管美股的估值高于历史平均水平。但中国的政策决定以及大宗商品价格下挫带来的不确定性促使一些基金经理避险意识增强，等待股市下跌后才会增持头寸。

　　新兴市场货币可能遭遇20世纪90年代亚洲金融危机以来幅度最大的下跌。今年摩根大通新兴市场货币指数下跌11%，巴西雷亚尔、哥伦比亚比索和土耳其里拉分别贬值23%、22%和20%。

　　全球大宗商品需求不振令大宗商品出口国货币承压。

　　8月20日，石油和铜出口国哈萨克斯坦推动本币贬值以提振该国经济。本币贬值有助于降低该国出口商品价格。这是外汇市场今年遇到的最新意外冲击，此前瑞士和中国等国先后进行了汇率政策调整。CRT Capital Group LLC新兴市场策略师彼得?兰尼根称，对投资者而言，外汇交易是表达他们对一国看法的流动性最好的避险工具，外汇交易速度快，也可以进行大规模交易。

　　基准10年期美国国债收益率8月21日跌至2.05%，为4月30日以来最低水平。

　　分析师指出，投资者正在寻求避险，中国引导人民币贬值的举动让市场大吃一惊，并加重了围绕全球经济增长前景的担忧。而黄金价格也反弹至五周高点，8月21日的芝加哥商品交易所黄金现货价格报收1159.90美元/盎司，恢复了避险资产本色。

　　新兴市场货币遭受重创

　　大宗商品价格下跌及中国经济相关担忧等全球多重不利因素对新兴市场货币造成冲击。

　　包括南非兰特和哈萨克斯坦坚戈在内的新兴市场货币人气全面恶化。一些市场人士预计这轮跌势可能加剧。

　　荷兰合作银行（Rabobank）驻伦敦新兴市场分析师马蒂斯说，大宗商品货币遭遇了一场大屠杀。

　　眼下许多新兴市场国家的决策者正艰难应对同时对其本币造成重创的多个不利因素，这些因素超出了他们的控制范围，其中包括：原油和工业金属等大宗商品价格大幅下跌；中国经济健康状况受到质疑；美联储近期加息的可能性。

　　哈萨克斯坦央行8月21日取消了对本国货币坚戈交易区间的限制，以此提高经济竞争力。该国经济严重依赖对中国和俄罗斯的石油出口。哈萨克斯坦央行放弃对汇率管制后，坚戈兑美元跌幅超过25%。

　　Sberbank CIB首席外汇策略师汤姆?莱文森表示，在哈萨克斯坦央行作出允许坚戈汇率自由浮动的决定之前，由于大宗商品价格暴跌，哈萨克斯坦的主要贸易伙伴俄罗斯允许卢布大幅贬值，令哈萨克斯坦出口产品竞争力蒙受了巨大的损失。

　　外汇市场的剧烈震荡正在全球各地上演。8月19日，越南作出今年第三次让本币贬值的举动。在土耳其，国内政治问题（主要是组建新联合政府的谈判拖延已久）也在令金融市场承压。土耳其里拉兑美元8月20日跌至纪录低位，里拉已跌破1美元兑3里拉的水平。

　　对高度依赖大宗商品的经济体来说，其货币处境尤其艰难。俄罗斯卢布兑美元汇率今年迄今为止已下跌近17%，目前1美元兑约67.5卢布。卢布的下跌主要是受大宗商品价格持续下滑以及西方制裁措施令俄罗斯经济形势堪忧影响。

　　南非兰特也面临抛压，兰特一度跌破1美元兑13兰特的水平，今年以来的累计跌幅超过12%。巴西雷亚尔是今年迄今表现最糟的新兴市场货币之一，目前1美元兑约3.49雷亚尔。

　　瑞士宝盛（Julius Baer Group）首席外汇策略师大卫?科尔）说，大多数新兴市场货币可能都会进一步下跌。他还称，多数新兴市场的估值都不太低，预计未来几个月这种扭曲局面将得到修正。花旗集团驻伦敦新兴市场策略师路易斯?科斯塔说，随着包括美国和中国在内的全球经济再平衡，新兴市场货币需要继续进行相应调整。他说，土耳其里拉、巴西雷亚尔和南非兰特都较为脆弱。

　　为何全球股市、新兴市场、大宗商品跌这么惨？

　　据《华尔街见闻》网站综合报道，英国《金融时报》全球市场评论员杰米?克里斯霍姆认为，如今的市场波动显示，投资者正在抛售投资组合里的“风险资产”，投入他们认为安全的核心国家政府债券、日元和黄金怀抱。这轮股市大跌的主要根源还是在中国内地。

　　克里斯霍姆指出，市场担忧中国经济疲弱和A股波动已持续好几个月，但8月有所不同。8月11日中国央行宣布要完善汇率形成机制，而后创纪录幅度下调人民币中间价，引发人民币明显贬值，交易者将央行此举解读为，中国政府越来越担心国内经济。在美联储今年加息的预期和中国需求增长放缓的双重打击下，许多新兴市场遭遇抛售。全球供应充裕也增加了大宗商品的抛压。

　　克里斯霍姆认为，另一个投资者慌张的援引是全球股市最重要的风向标——标普500估值终于要突破关键的技术位，现在跌穿了200日移动均线的支撑区，令美股投资者担心会面临更多损失。毕竟，标普500已经46个月没有出现10%幅度的“调整”。

　　全球最大共同基金之一PIMCO的前任CEO艾尔-伊利安警告，先是资本大量流出打击新兴市场，随后冲击其他市场，最终冲击美国股市，美联储如果转变支持市场的政策，市场很可能陷入噩梦。

　　而业内有“美联储通讯社”之称的《华尔街日报》记者约恩?西尔森拉斯撰文称，7月美国非农就业数据显示，就业持续增加，经济形势在接近美联储加息的条件，但7月美联储会议上就提到过担心A股下跌，中国政府本月引导人民币贬值又让美联储对中国的担忧加重。

　　MSCI新兴市场指数创近四年新低，香港恒生指数已较4月的七年高位下跌超过20%，台湾和印尼基准股指也均较4月高位跌超过20%。华尔街见闻认为，这些新兴市场股市的表现，是美联储年内加息的预期、中国经济增长下行和人民币贬值共同作用的结果。

　　新兴市场或致全球经济衰退

　　西方分析师估算，今年一季度新兴市场GDP增速创七年新低，若不计中国几乎零增长。外媒警告，后金融危机时代引领全球经济增长的新兴市场如果陷入资本外流、本币贬值、经济下滑、资本外流加剧的恶性循环，可能拖累全球经济重陷衰退。

　　《华尔街见闻》网站提到，过去13个月新兴市场流出资金接近万亿美元，几乎是上次金融危机期间的两倍。分析师们预计，资本外流可能加速，因为中国的货币贬值和美联储加息的预期让国际投资者担忧对新兴市场投资。

　　在新兴市场货币对美元集体走弱之时，资本外流又加大了新兴市场的压力，进口需求和经济增长都会受限，资本外流又会加剧。英国《金融时报》报道警告，如果不能遏制这样的恶性循环，发展中国家就面临经济增长滑坡的风险，GDP占全世界52%的这类国家可能让全球重陷经济衰退。

　　而更糟糕的是，这次如果给打趴下了，新兴市场可不会像过去那样有足够的韧性东山再起。花旗新兴市场经济学家大卫?鲁宾指出，过去三十年新兴市场经济迅猛增长的三大动力——出口、国内的公共和私人部门支出都已经不复当年勇。

　　当前形势已经十分严峻。瑞银策略师巴努?巴维嘉估算，今年第一季度新兴市场整体GDP平均增速仅有3.5%，为2008年金融危机以来最低水平。而如果抛开中国增速不计，其他新兴市场GDP增速可能“接近于零”。很少有分析师预计新兴市场今年后三个季度增速会回升。

　　怎样制止新兴市场坠落的恶性循环？《金融时报》报道建议：

　　1、应该立即推行结构改革。

　　2、有选择性地采取宽松的财政政策可以起到立竿见影的推动作用，即使由于美联储可能今秋启动加息，发展中国家大多希望尽可能压低借款成本时，一些有财政宽松空间的国家也要优先考虑这么做。

　　3、要兴建新的基础设施，这对中国、印度和大多数大部分撒哈拉沙漠以南的国家和许多拉美国家来说特别紧迫，世界银行等多边机构要迅速行动提供贷款。新兴市场国家也应该尽量投资。

　　最近，经济学人智库（EIU）在评选未来两年威胁全球经济的五大风险时也提到了新兴市场。其评分显示，希腊和中国相关的风险得分并列第一，具体分别是：希腊退出欧元区后欧元区解体；由于大宗商品价格下跌和中国投资收缩，经济下滑成为新兴市场根深蒂固的问题。

　　一些投资者憧憬货币贬值能在某种程度上支持股市。人们认为，货币贬值能够提高新兴市场的国际竞争力，从而提振公司利润。但据《巴伦周刊》引述高盛的警告称，不要押注这种情形。原因如下：

　　首先，新兴市场的估值水平还未降到很低水平。这一次的抛盘与2013年由美国准备缩减购债规模引发恐慌时不同，因为本轮跌势伴随着上市公司利润预期被下调。从市盈率角度来看，MSCI明晟新兴市场指数的市盈率仍为10.7倍，而缩减恐慌时期的低点为8.2倍。高盛指出，相比之下，之前新兴市场出现抛售时每股收益预期仍持平，因而可以迅速反弹。

　　其次，MSCI明晟新兴市场股票对发达市场的敞口非常小，因此货币贬值无法帮助其增加对欧美市场的出口，至少增幅不会很大。高盛估计，MSCI明晟新兴市场公司对发达市场的总敞口仅为8%，相比之下，对国内市场或其他新兴市场的敞口占到55%，对大宗商品市场的敞口为34%。

　　如果认为新兴市场下跌与大宗商品市场有关，那么台湾和韩国市场最有希望回升。台湾和韩国对发达市场的敞口分别为27%和16%，特别是台湾，与大宗商品相关的收入仅占13%。不过，新台币和韩圆无疑需要先贬值。

　　从后贬值效应看中国货币政策的对外转型

　　路透21日发表徐永的分析文章指出，中国主动安排汇率贬值的冲击在金融市场上余波难平，对中国经济和人民币走向的疑虑，推动了美股、国际油价等风险资产以及亚洲货币的集体下跌。国际金融市场弥漫中国“不适应症”，实际反映中国货币政策大国模式下的转型超预期。

　　从1998年亚洲金融危机，到2008年全球金融危机，为营造“负责任大国”形象，中国过多地考虑了国际合作和外溢影响，而放弃了人民币贬值选项，实质是用高估的汇率及出口部门的损失，来承担国际货币政策合作和全球经济复苏的成本。

　　进入下半年中国稳增长压力持续加大，预计自此次人民币贬值开始，中国汇率政策将更多考虑服务国内经济复苏，即从“救它”转向“自救”，全球其它央行目前对这种转型的预期可能不足，后期可能会出现阶段性货币政策协调成本加大，及竞争性货币贬值增加的情况。

　　不过，中国央行此次表面看来的单边行动似不应被过多指责。中国货币政策更加注重内在经济结构调整，中国经济健康程度切实得到提高，才能在全球货币政策合作中实质扮演“负责任大国”角色，这是中国货币政策对外转型的应有之义。

　　货币政策虽然是一国内政，但在开放经济下，资本全球流动及货币政策的外溢性，货币政策（主要是汇率方面）的国际合作重要性也日益提高。

　　至于全球央行汇率合作的框架，比较著名的是1977年国际货币基金组织（IMF）就提出避免操纵汇率的三大原则，包括避免汇率操纵，进行不公平的贸易竞争；必要时可以干预汇市，但主要限于短期的无序波动；汇率干预要考虑其它国家的利益等。此前，美国多年指责中国为汇率操纵国，主要是指中国的汇率低估是造成中美巨额贸易逆差的重要原因。

　　中国在多次金融危机期间竭力避免人民币参与竞争性贬值的重要原因。以2008年金融危机为例，中国当时暂停2005年启动的汇改进程，在2008年下半年到2010年下半年期间，人民币兑美元即期汇率保持在6.81到6.85之间窄幅波动，而无视美元同期的强势。

　　避免竞争性贬值

　　当然，中国央行的汇率政策，不仅有该贬值时没有贬值，在双顺差持续期间，也有该升值时没有升值的情况。整体而言，主要是“软盯住”美元，汇率政策灵活性不足。

　　不过，自本次汇率中间价市场化改革以来，汇率政策的灵活性有望大为提高。比如当前在美元有效汇率持续升值的情况下，人民币汇率就面临着贬值压力。

　　但需要注意的是，作为全球最大经济体，中国央行的货币政策不但影响本国经济，还面临国际货币政策合作和协调的问题，日本央行就指责了中国不要操纵汇率，这使得中国货币政策国际合作面临对外转型的问题。

　　这种转型不仅包括货币政策重心转向服务于国内经济结构调整，抵抗经济下行压力，可能还面临着要兼顾国际货币政策合作的问题。

　　汇率工具的合作方面当务之急，可能是避免各国陷入本币贬值的竞赛。在此轮人民币贬值前后，亚洲货币正有掀起一轮集体性货币贬值的迹象，因竞争性贬值向来是经济下行时期各国刺激经济的杀手锏。

　　但如果各国都采取贬值措施保护本国贸易部门，可能会加大各国的贸易保护主义，这样“以邻为壑”的贬值，实际能带来的刺激效果可能会大打折扣。最新数据显示，日本7月出口增长放缓，对亚洲的汽车和电子产品出口下降；而中国7月份的数据也低于预期。

　　利率工具和数量型工具方面，主要则料是资本流动的问题。不过这方面，作为主要储备货币国，美国包括欧洲、日本等并没有扮演好示范角色，比如发达经济体的量化宽松，就给新兴经济体造成的通货膨胀，资本流动问题，也一直被认为是货币领域的不公平。

　　中国启动汇率贬值以来，金融市场的不适应症仍在持续，因担忧中国经济，本周美国股市下跌，标普500指数下跌至6个月低位；主要指标美国原油价格也来到六年半低位；亚洲货币也大多数下跌。

　　影响更大的，则可能是后期美联储的加息预期，目前联邦基金利率期货显示的9月加息预期比例已经跌到40%左右，中国汇率的贬值以及经济的复苏情况可能为较大地扰动大美联储的加息节奏。

　　货币政策重心面临再平衡

　　对中国国内货币政策而言，当前还是流动性和利率、汇率政策配合的问题。中国央行在汇率贬值和外汇占款下降后，公开市场逆回购和MLF（中期借贷便利）都补充了流动性，但市场对全面宽松的降准以及降息仍有预期。

　　从汇率走势来看，即期汇率成交虽然放量，但在央行干预下，汇率走势依然较为平稳，估计在贬值初期，汇率继续大幅度贬值的可能性不大。

　　更重要的是，随着美联储9月加息的可能延后，中国的资本外流压力可大为减轻；当然，比较冲突的一点是，在中国拟加入SDR的推动下，个人对外投资政策如QDII2等可能大为松动，居民资产从人民币到美元的转换，以及境外投资的限制减少，可能会加大资本外流的压力，这可能会使得中国央行境内外汇政策面临两难。

　　利率政策方面同样存在两难。基本面的疲弱使得降息仍有必要，但降息将进一步消减中美利差，事实上在香港，汇率的贬值已经使得资本流动风险加大，股市成交缩量，在岸的降息可能使得离在岸的外流压力更高。

　　不过无论是新兴市场竞争性贬值迹象，还是资本外流和国内流动性压力，以及国际货币政策合作及摩擦，可能都是此轮意外贬值后的阶段性反馈。

　　中国在借助汇率市场化，理顺货币政策重心后，其实有利于后期货币政策目标的传导和国内经济复苏，并在积累对外经验后，也料有利于以大国形象参与国际货币政策的合作。　　

　　（完）

　　（整理、责任编辑：王砚峰）

　　2015年第61期（总第1577期） 2015年8月21日（星期五）