经济走势跟踪

　　Macroeconomic trend monitor

　　中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

　　中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

　　中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

　　2015年第65期（总第1581期） 2015年9月8日（星期一）

　　[本期要点] 二十国集团将果断提振全球经济 新兴市场开始分化 战后日本经济的变革 美国8月失业率创近七年低点 中国经济需要“针灸”刺激 人民币汇率下一步往何处走？ 中国资金涌入澳洲农业

　　经济热点

　　二十国集团将果断提振全球经济

　　[摘要：二十国集团财政部长与中央银行行长誓言，将果断行动提振低迷的全球经济增长，并且避免为竞争而调低货币兑率。中国的经济政策和汇率形成机制改革得到广泛国际支持。]

　　二十国集团（G20）财长与央行行长周六（9月5日）在土耳其首都安卡拉结束两天会议后发布联合公报，指出虽然有些经济体表现不错，可是全球增长不如预期。公报说：“我们承诺采取果敢的行动，维持经济复苏。我们相信，经济复苏的步伐将会加快。”各国代表也誓言会“避免为竞争而调低货币兑率，并且反对任何形式的保护主义”。

　　中国上个月把人民币币值调低，引发争议。会议在周五开幕后就开始集中讨论中国经济问题。二十国集团财长会议通常从验证日美欧经济形势启动讨论，此次一开场就先探讨中国经济实属罕见。中国央行今年8月11日将人民币贬值近2%，令市场惊讶，增加了市场对中国经济增长放缓的担忧。其他发展中国家因为担心人民币贬值将影响其对华出口，其货币汇率也跟着下滑。

　　中国央行表示，人民币贬值近期内不会再发生。与会的中国央行副行长易纲接受彭博社访问时表示，中国经济基本面良好，中国今年国内生产总值增长率料为7%左右，目前中国还有大量的贸易顺差。他也说：“谁也无法精确预测市场波动，可我相信，人民币汇率将多多少少稳定在均衡水平。”

　　美国财长雅各布?卢周五在安卡拉会见中国财长楼继伟时，呼吁中国避免竞争性的货币贬值，让市场力量驱动人民币的上下波动。美国财政部发言人说，雅各布?卢对楼继伟说：“中国应该让人民币汇率反映主要的基本点，防止持续性的汇率失调，并避免竞争性的货币贬值。”雅各布?卢也强调了“中国认真传递其政策意图以及市场行动信息的重要性”。他表示，中国必须承诺以有序的方式实现由市场决定的汇率机制，这很重要。美国也敦促中国加强经济改革的力度。美国财政部发言人说，雅各布?卢强调，中国在经济改革方面的进步将使中国和世界经济更为强劲、稳定和平衡。这符合中国的利益，也符合美国的利益。雅各布?卢说，中国国家主席习近平将在本月晚些时候访问美国，这将为“两国经济关系的关键议题取得进展提供机会”。

　　中方此次在会上介绍了中国经济形势。而针对股市，日本财长麻生太郎指出，股价下跌是结构性问题的反映，强调“中国政府需要小心谨慎地运营政策并与市场对话”，主张中国应该着手消除以往经济措施产生的设备过剩，处理金融机构的不良债务，完善社会保障制度等。其他许多国家也作出了同样的发言。

　　中国承诺促进个人消费，推进向内需主导型经济转型的改革。加拿大财长奥利弗受访时说：“中国确实尝试要扮演建设性的角色。它是世界第二大经济体，因此它一放缓就会引发全球性的冲击。”

　　鉴于美国正在考虑年内升息，二十国财长会议一致认为，有必要警惕“部分发达国家转为收紧金融政策的可能性正在增大”。如果美国升息，那么此前因货币宽松而充斥全球的“热钱”可能回流美国，各国能否出台稳定金融市场的有效对策将受到考验。

　　另据英国《金融时报》报道，中国的经济政策和汇率形成机制改革得到广泛国际支持，全球主要经济体的财长和央行行长承认：北京方面正在应对一场艰难的经济转型。中国成功说服多数主要经济体的财长和央行行长：人民币贬值和新的汇率管理安排，是向着在更大程度上由市场决定汇率的目标迈出的一步。中方成功化解了某些官方圈子的担忧，即中国在8月11日出台、已导致全球金融市场出现动荡的新的汇率形成机制，是一项旨在刺激出口的竞争性贬值之举。

　　各方对中国的意图感到松口气之际，代表全球经济85%的20国集团（G20）财长和央行行长承诺采取措施提振经济增长，并表示对经济前景有信心。与这种乐观情绪形成对比的是，有证据表明全球经济增长未能达到预期。国际货币基金组织（IMF）总裁克里斯蒂娜?拉加德在为期两天的安卡拉会议结束后表示，该组织与中方围绕中国的经济和政策进行了开诚布公的对话，她认为“达成如此程度的相互理解让人极为欣慰”。在会议间隙，欧洲各国部长和官员也表现出对北京方面的坚定支持。

　　德国财长沃尔夫冈?朔伊布勒（Wolfgang Sch?uble）表示，20国集团一致认为，没有理由担心中国增长放缓。英国财政大臣乔治?奥斯本表示，中国正在经历一场艰难的转型，从投资主导型经济转向在更大程度上依赖消费，而当局的承诺比之前更加开放。“我们不希望看到这个大方向脱轨。在这方面，我们收到的讯息一直是令人鼓舞的。”欧盟经济事务专员皮埃尔?莫斯科维奇（Pierre Moscovici）对“（中国）当局保持增长的坚定决心”表示赞赏。

　　相对于欧洲对北京方面的积极支持，美国官员的反应则没那么积极。美国财长敦促中国财长楼继伟发出信号表明，中国不仅将允许市场压力压低人民币汇率，也将允许其推高人民币汇率。美国财政部一名高级官员补充说，自新的汇率形成机制到位以来，“（当局）的干预措施一直是为了稳定汇率”，以“防止汇率下滑失控”，但他又说，真正的考验将是，当人民币面临上行的市场压力时，当局会不会允许汇率上升。他敦促北京方面将来更好地表明自己的意图。只有日本对中国给予20国集团的解释表示不满。日本财务大臣麻生太郎（Taro Aso）批评中方与会代表对自己的动机解释不充分。“他们可能试图表现出建设性态度，但他们不够详尽，”他对记者们表示。20国集团公报试图让中国加入共同的承诺：“避免竞争性贬值”以及“避免持续的汇率失调”。

　　（综合消息）

　　国际经济

　　新兴市场开始分化

　　英国《金融时报》报道，新兴市场政策制定者已下了很大的努力来降低本国的脆弱性。这种脆弱性在上周的市场恐慌中遭到极端的压力测试。

　　人们已很多次尝试把新兴市场区分为易受不同冲击的不同类别，比如最近重新被运用的摩根士丹利分类法。但是，以往多次市场混乱、尤其是去年和今年初的“缩减恐慌”（taper tantrum，即美联储缩减量化宽松引起的恐慌），表明所有新兴市场都可能被拉入大漩涡中。

　　对于最近这次资产价格混乱将对新兴市场资产总共产生多大影响，要想得出确切结论显然还为时尚早，尤其是8月25日中国央行（PBoC）通过降息施加干预，在一定程度上帮助扭转了下跌趋势。但新兴市场之前的几次动荡以及最近的初步迹象都显示出，那些打好了政策基础的新兴市场或许能得到回报。

　　在1997年至1998年的亚洲与俄罗斯危机中，投资者对新兴市场国家不同的经常账户和债务状况几乎不加区分，一律做空它们的货币，逐个打垮了它们。韩国曾经（现在依然）对一个问题怨恨不已，那就是，先是投资者、后是提供救助贷款的国际货币基金组织（IMF）把一次货币错配当成一场全面偿付能力危机来对待。危机之前，韩国本来预计会有预算盈余、较低的对内和对外主权债务与国内生产总值（GDP）之比、缩小的经常账户赤字以及估值公允或低估的汇率。然而，韩国的银行在国外借入资金对本国货币造成压力，迫使韩国任由IMF摆布。

　　但在2008年至2009年的全球金融危机中，新兴市场总体上准备充分得多，投资者也表现得更愿意对它们进行区分。甚至连巴西等在传统上容易爆发危机的国家也相当不错地挺了过来，只要它们的经济处于适度良好的状况（巴西今不如昔了）并且积累了高额外汇储备。在之前的亚洲危机中，一系列挂钩美元的货币都可能成为攻击对象，与此不同，在全球金融危机中，没有哪个明显因素让所有新兴国家都显出脆弱性。

　　全球金融危机主要是富国的危机，而投资者证明了自己能够区分有直接风险敞口和没有直接风险敞口的新兴市场。与欧元挂钩、银行业与欧元区联系紧密的波罗的海各国，遭受的压力甚至比拥有自己的货币、债务与GDP之比很低的波兰等临近欧元区的国家要大得多。

　　最近的证据暂时有利于区分者。在8月中国央行贬值人民币引发市场动荡之前的新兴市场货币下跌中，一些证据显示出经济基本面带来的分化。如果某些新兴市场经济体对短期资本流入的依赖程度更低，则其货币对美元的表现就会更好。特别是印度卢比，似乎受益于本国宏观经济框架的加强，下跌幅度比印尼盾和马来西亚林吉特等其他亚洲新兴市场货币小得多，相比巴西雷亚尔和土耳其里拉等“问题小孩”就更不必说了。

　　甚至在中国央行允许人民币下跌、然后降息引发的混乱中，管理良好的中欧和东欧国家（它们与中国的直接联系很小并且基本面相对较好）的货币都表现得很坚挺。跟土耳其里拉和俄罗斯卢布的大幅下跌形成对照的是，捷克克朗、匈牙利福林和罗马尼亚列伊都保住了自年中以来对欧元的大部分涨幅，并对美元有所升值。中欧和东欧股市已跟随所有其他新兴市场股市一起下跌，但今年迄今的涨幅仍很高。

　　同时——尽管这开始进入微观证据的范畴——中国央行降息之前的周一的交易表明，投资者准备把中国和其他新兴市场区分开来。整个亚洲的新兴市场股市收复了前一周的失地，而中国股市继续下跌。

　　从更长远看，近期市场动荡对新兴市场的实际影响将不一定与价格变动一致。通胀水平高、应对危机能力强的大宗商品出口国，可能从贬值中受益而不是受损。

　　股价波动对实体经济的影响，取决于家庭在股市投入了多少——许多观察人士在研究中国时得出了这个结论——以及企业在多大程度上依赖股市筹集资本。（值得注意的是，近几周里，新兴市场债券价格的波动经常小于其汇率和股市的波动。）

　　对新兴市场而言，与市场动荡同样令人担心的应该是如下事实：当投资者在市场平静期寻找好题材时，他们将很难找到。

　　甚至在近来的市场动荡里，已有一些迹象表明，投资者开始对日益分化的新兴市场进行区分。这么做在一场真正的危机中或许不管用，但初步迹象显示，拥有更好经济基本面和政策信誉的新兴市场，正开始取得一些回报。

　　（FT，2015.9.2）

　　战后日本经济的变革

　　日本在第2次世界大战后的一片废墟上，实现了被称为“东洋奇迹”的复活。经济也在政治稳定的支持下迅速增长，在20多年里跃居世界第2大经济体。之后持续面临其他国家所不曾经历的快速的老龄化、石油危机和经济泡沫崩溃等考验。走过了战后70年的历程。日本经济新闻（中文版：日经中文网）结合图文为您展现日本战后70年、经济、社会等主要变化。

　　经济从高速增长到通货紧缩

　　日本战后70年的经济增长主要分为3个阶段，1950年代后半期到70年代前半期的高速成长，70年代前半期到90年代前半期的稳定成长，以及90年代之后股票等泡沫崩溃的“失去的20年”，日本陷入被称为通货紧缩的低速增长。

　　1950年发生朝鲜战争时，通过驻日美军的物资和武器订单产生了特需。日本经济高速增长的起点是1956年。当时已超过了战前的经济规模，日本政府的经济白皮书中也记录到“已经不是战后”。冰箱、洗衣机和黑白电视这“三件神器”销量惊人，丰富的劳动力对生产和流通构成支撑。

　　在经济迅猛增长的背后，扭曲也出现扩大。大气和水污染日益严重，由于增发国债，日本政府的债务出现膨胀。

　　1990年代之后日本经常陷入负增长。经济刺激的资金和债务不断增长，远远超过税收收入，加剧了财政的恶化。

　　支撑全民保险的年轻人急剧减少

　　为了建立一个所有国民都能获得医疗服务和养老金（日本称：年金）、并能安度晚年的社会，日本在高度增长期的1961年建立了被称为“全民医疗保险与全民年金”的社会保障制度。当时，日本社会中年轻一代占大部分，65岁以上老年人占总人口的比例仅为6%。由于接受给付的人很少，政府不断采取从现在来看有可能被称为“乱撒钱”的政策，例如提高养老金金额和实行老年人医疗费免费等。

　　然而，目前日本65岁以上老年人比例已达到总人口的26%，加之日本引入“看护保险”等原因，社会保障的给付额持续膨胀。从全年给付额来看，医疗为约40万亿日元，而养老金达到约50万亿日元。

　　日本的人口自2008年达到顶峰后开始减少，特别是缴纳保险费的年轻一代迅速减少。为维系“全民医疗保险与全民年金”，需要对制度进行大改革，包括提高老年人医疗的个人负担比例，或每年减少养老金金额。实际上，由于日本国民强烈反对，政治也持消极态度，因此改革进展缓慢。

　　日经平均指数反映日本经济

　　日经平均指数以战后强劲的经济增长为支柱，渡过了2次石油危机，到1980年代一直呈上升趋势。并在1989年底创下了历史最高纪录，达到3万8915点。

　　1973年以前，日元汇率一直采用1美元兑360日元的固定汇率制，此后改为变动汇率制。之后，日元一路升值，最高达到1美元兑260日元。在日本当局允许日元升值的1985年签订“广场协议”（Plaza Accord）后，日元升值趋势进一步加强。

　　进入1990年代后，日本股票及土地等资产市场的泡沫崩溃，不良债权问题引发金融危机，股市陷入低迷。2008年秋季美国发生的雷曼危机也波及到了日本，日经平均指数在2009年跌至7054点，创下日本经济泡沫后的最低值。随后，安倍晋三政权出台新经济政策，即“安倍经济学”，股市开始回升，日元汇率也开始向日元贬值方向转变。2015年4月，日经平均指数时隔15年再度恢复至2万点。

　　（日经中文网，2015.8.20）

　　美国8月失业率创近七年低点

　　美国8月新增非农就业人数虽然大幅低于预期，但是失业率却降至5.1%，为2008年4月来最低水平。8月非农就业报告是美国联邦储备局9月货币政策会议之前的最后一份就业报告，对市场来说意义非凡。欧洲股市在就业报告昨晚出炉后下跌多达3%，美国股市随后开盘也直线下跌，道琼斯工商指数开市不久便下挫200点。穆迪（Moody’s Analytics）的资深经济师斯威特（Ryan Sweet）说：“整体来说，这是一份很好的报告。国际市场的不稳定看来并未显著影响美国经济。”

　　具体数据显示，美国8月季调后非农就业人数增加17万3000人，低于市场预期的增加21万7000。同时，7月非农就业人数增幅由21万5000人上修为24万5000人，6月增幅则由23万1000人上修为24万5000人。6月和7月的就业人数增幅共计上修了4万4000人。不过美国劳工部指出，8月非农就业数据之后可能会上修。过去几年，美国政府对于每年8月的就业增长开市时都会低估，之后再上修。报告还显示，美国8月失业率较7月下降0.2个百分点至5.1%，创2008年4月以来最低水平，并且处在美国联储局多数官员所认为的稳定区间。此外，8月份的平均时薪数据也有所改善。

　　里士满（Richmond）联邦银行行长莱克（Jeffrey Lacker）在非农报告公布后表示，8月非农就业增幅是相当强劲的增长，这是一份好报告。他在数据公布前曾表示，联储局本月上调短期利率的可能性很大，不过他也说尚未决定是否支持联储局近10年来的首次加息。

　　德意志银行（Deutsche Bank）的全球货币策略主管拉斯金（Alan Ruskin）表示最新数据“足以让联储局在9月加息，最大的问题是金融市场动荡会不会让计划改变。”

　　凯投宏观（Capital Economics）认为，联储局预料不会因关注全球经济增长而故意推迟首次加息的计划，而中国经济和金融问题事实上并不如许多人想象中严重，发达经济体的经济表现相信会比市场预期的好。

　　（联合早报，2015.9.5）

　　国内与港台经济

　　中国经济需要“针灸”刺激

　　中国经济学家、原中国央行货币政策委员会委员李稻葵为英国《金融时报》撰稿认为，股市抛售不是问题所在。上证综指从6月份的高峰下跌了近40%，但中国经济很少受国内金融市场波动的影响。问题——这不是个很大的问题，但无论如何是个问题——是中国经济本身。它需要中国当局采取矫正措施——不是外科手术，而是针灸。

　　不难看出为何市场感到紧张。今年上半年贸易和出口几乎没有增长，7月份出口大幅下滑。发电量和水泥产量（这两项供当地消费而非出口）在头7个月下降。这些迹象表明经济正在放缓。

　　7月，在数月的市场压力下，中国央行宣布了新的人民币汇率形成机制，使人民币贬值，并引发了全世界对于人民币将进一步贬值的猜测。然而，此举对中国的帮助不像某些人预期的那么大。其他国家也纷纷贬值，减少了惠及中国出口商的潜在好处。

　　这些事情不能提高政府到2021年将人均产出提高60%的胜算。而中国的经济问题也前所未有地在世界各地引起反响。上周，从纽约到莫斯科的各地股市随中国股市下跌，在中国央行下调利率后才出现回弹。中国经济形势也左右了大宗商品市场走向。

　　对北京的最高决策者来说，这不是什么美好的画面。此外他们还必须应对美联储（Fed）预计将在今年进行的加息。但形势并不严峻。中国消费者仍然渴望更高的生活水平，只要可支配收入有所增加，他们就愿意进行支出。这不仅仅是推测；我的研究已经表明，由于劳动力短缺导致蓝领劳动者的薪资提高，私人消费占GDP的比例有所上升。如果中国人只关注经济安全，他们会把钱存起来。

　　中国需要的不是像2009年那样包含大型基础设施项目的大规模刺激计划，而是以金融行业为目标，采取“针灸”式刺激。中国家庭和企业支付的融资成本处于世界最高之列——考虑到中国极高的储蓄率，这种情况十分荒谬。

　　实施针灸刺激的第一个要素是降息，允许地方政府在债券市场上借入更长时期的债务，并让银行增加一定的放贷量。第二个要素是通过加快征地以及施工进程，让这些钱更快地流入基础设施投资项目。地方官员往往由于担心受到腐败指控而回避决策。必须消除正直与勤勉之人所怀的担忧。

　　第三“针”是通过降低税率、落实此前已宣布的允许私人投资者入股国企的改革，激励民营企业。应按市场条件引入外部管理人员，并给予他们更大的自主权。

　　国内许多人批评上届政府的4万亿人民币经济刺激计划，在社交媒体上表示该计划更多是帮助西方经济脱困而不是中国自己。学院派经济学家也持怀疑态度，对计划经济多年的负面印象使他们倒向新古典经济学思想，他们更相信市场而不是政府行动。

　　但就政府而言，不采取行动将是大错特错。目前形势不同于过去几年，中国金融市场上的抛售正在全球产生广泛影响，而且美联储的行动很可能会放大这一影响。在这种情况下，必须将各种担忧之声抛在脑后——我也相信将会这样。

　　（FT，2015.9.1）

　　人民币汇率下一步往何处走？

　　丹?博格莱为英国《金融时报》撰文指出，度过了8月以及市场剧烈波动的一周后，我们有必要问一问，新到来的9月是否将重新带来稳定、甚至带来重新投资遭受重创的新兴市场资产的机会。

　　这取决于很多因素，从美国的利率到油价的前景，但一个重要因素是中国的前景。

　　在英国《金融时报》旗下宏观研究机构Medley Global Advisors看来，中国的前景仍存在很大风险。中国政府上周采取的举措是积极的，包括降息和降准。另外，中国计划停止支撑股价的干预举措，尽管这可能会给股市带来更多短期波动。这也是个好消息。但目前，这些都不如人民币汇率重要，因为它关系到全局。

　　只要国际投资者和中国公民都普遍预期人民币将继续贬值，资金就将继续流出中国。中国通过降准和央行注资恢复国内流动性的努力是治标不治本。

　　中国央行很清楚这点。因此，自8月11日（以及随后的两日）令人震惊地下调汇率以来，中国央行正利用每日设定的人民币汇率中间价再次引导人民币升值。

　　然而，很难把妖怪收回瓶子里。目前，贬值预期相当根深蒂固，就像在岸与离岸人民币汇率之间的巨大差异所显示的那样。离岸人民币汇率较低，因为中国央行不直接控制该汇率。

　　中国央行可能会坚持当前政策，保持汇率稳定和强劲。该政策甚至可能会持续到中国国家主席习近平9月访美之后，以防止贸易摩擦。但中国央行未来某一时刻可能不得不承认，汇率走强只会进一步收紧国内流动性，并将遏制已在不断放缓的经济增长。

　　与此同时，中国央行正动用巨额外汇储备保持人民币汇率强劲。除非基础经济企稳，否则即便是拥有庞大外汇储备的中国，也很难赢得这种消耗战，而目前几乎没有经济企稳的迹象。

　　一种解决办法是中国回到正式的“挂钩”汇率制。这将一举消除贬值预期，但同时也将终结市场化改革的承诺，而市场化改革是中国央行行长周小川尤其倡导的。另一种方法是人民币真正贬值，比如说贬值20%，以使出口再次活跃，而不是像8月那样敷衍式的只贬值3%。

　　很难相信中国政府会批准如此激进的举动，因为这将真正引发一场汇率大战。相比之下，上月的市场波动就是小巫见大巫了。

　　（FT，2015.9.2）

　　中国资金涌入澳洲农业

　　根据澳大利亚外国投资审查委员会的报告，截至2014年6月的上一财年，中国向澳大利亚农业投资6.32亿澳元，同比翻番，成为澳大利亚农业的最大投资国。同期，中国对澳洲矿业的投资下降了1/3，至58.5亿澳元。

　　相比于当年涌入矿业，中国进军澳大利亚农业的步伐相对谨慎。农业投资者大多以合资和股份为主。中国投资者利用澳洲当地的专业知识和现有管理人员运营公司，而不是买下整个农场的所有权或开建大型的项目。

　　目前，澳洲只占到中国海外农业投资的一小部分：在中国过去10年430亿美元的海外农业投资中，澳洲仅占到15亿美元。不过，所有的中国对澳洲农业投资都发生在过去5年。而中国对澳投资预计将继续增长。中澳两国去年11月达成了自由贸易协定，取消了牲口的出口限制并放松了对海外投资的审查。中国是澳大利亚农产品出口最多的国家，占约澳洲总出口的1/5。牛肉生产商和婴儿配方奶粉制造商今年来获得了中国买家强烈的兴趣。中国涌入澳洲矿业时，国有企业唱主角。本次农业投资由私营企业主导。

　　（华尔街见闻，2015.9.5）

　　（编译、整理：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）

　　2015年第65期（总第1581期） 2015年9月8日（星期一）